東吳證券發(fā)表了研究報(bào)告書，維持安踏(0)和中國(guó)動(dòng)向( 03818 )的增收評(píng)價(jià)，分析股價(jià)上漲的邏輯不同的原因。

安踏體育和中國(guó)的動(dòng)向都迎來了今年發(fā)售10周年，兩家企業(yè)相繼在8/15、8/16發(fā)表了半年新聞，股價(jià)在半年新聞發(fā)表后也大幅上升，但兩家企業(yè)股價(jià)上漲的邏輯完全不同。

(1)作為中國(guó)體育領(lǐng)域的領(lǐng)先公司，安踏通過自己優(yōu)秀的零售、供應(yīng)鏈、企業(yè)品牌管理，自14年以來，一直保持著20%以上的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率，成為中國(guó)體育服飾企業(yè)品牌的絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)者。 雖然拿到了100億現(xiàn)金，但是企業(yè)在發(fā)售10周年沒有發(fā)送越來越多的特別利息。 在維持分紅率的基礎(chǔ)上，繼續(xù)投資打造企業(yè)品牌，尋找收購(gòu)國(guó)際體育知名企業(yè)品牌的機(jī)會(huì)，保持著高歌猛進(jìn)的勢(shì)頭。

(2)另一方面，作為kappa企業(yè)品牌在中國(guó)的運(yùn)營(yíng)商，中國(guó)的動(dòng)向苦于市場(chǎng)整體的低迷和以時(shí)尚為主要產(chǎn)品特色的kappa企業(yè)品牌的訴求下降，主要行業(yè)的成長(zhǎng)無能為力。 但是，企業(yè)根據(jù)07-10年輝煌的kappa企業(yè)品牌積累的大量現(xiàn)金(賬本上投資資產(chǎn)超過90億，pb只有0.86x )，每年通過各種投資依然獲得大量的投資性利潤(rùn)( 17h1投資凈利潤(rùn)為5.14億) 在其發(fā)售10周年之際，特別利息合計(jì)15億港元，分紅率239%，股價(jià)率對(duì)應(yīng)收盤價(jià)16.2%。

東吳證券在本報(bào)告中想簡(jiǎn)單分析兩家企業(yè)產(chǎn)生這樣差異的原因。

運(yùn)動(dòng)服前17q2都保持著快速的增長(zhǎng)

體育領(lǐng)軍企業(yè)品牌在中國(guó)地區(qū)17q2的銷售結(jié)果比17q1提高，總體保持了高速增長(zhǎng)。 由于17年春節(jié)早，銷售旺季提前，體育服裝企業(yè)品牌17q1的銷售增速比16q4下降。 排除春節(jié)影響后，17q2各大企業(yè)品牌環(huán)比提高明顯，恢復(fù)了16年下半年以來的較快增長(zhǎng)速度，證明體育服裝龍頭依然保持著良好的快速發(fā)展勢(shì)頭。

表: nike，安踏17年前兩個(gè)季度的銷售情況

目前東吳證券對(duì)體育服飾領(lǐng)域的看法:功能性標(biāo)品屬性更強(qiáng)，龍頭公司期待強(qiáng)者總是強(qiáng)。

體育服裝領(lǐng)域由于產(chǎn)品的極強(qiáng)功能性，其整體商業(yè)模式比其他企業(yè)品牌的服裝公司穩(wěn)定，這使得中國(guó)體育服裝企業(yè)品牌的調(diào)整比其他類別順利。 由于體育服裝產(chǎn)品的功能訴求，各企業(yè)的商業(yè)模式不會(huì)隨著習(xí)性、渠道、行業(yè)的調(diào)整而發(fā)生根本變化。

(1)首先由于產(chǎn)品的功能性，顧客對(duì)體育用品的時(shí)尚訴求相對(duì)較小，體育用品比其他服裝品種更偏向于標(biāo)準(zhǔn)品。 這家體育企業(yè)品牌企業(yè)相對(duì)休閑服裝，男女服裝企業(yè)可以更準(zhǔn)確地掌握顧客的訴求，所以供應(yīng)鏈也比較簡(jiǎn)單。

(2)由于功能性訴求，體育用品企業(yè)品牌的店鋪面積小，但數(shù)量越來越多(踩著全國(guó)的店鋪9000+ )，為了滿足顧客的日常訴求，更重視便利性。 因?yàn)橹两窳鱾飨聛淼拇笠?guī)模街邊店的商業(yè)模式?jīng)]有完全失去生命力。

由于更強(qiáng)的功能性和標(biāo)準(zhǔn)品屬性，東吳證券認(rèn)為體育服裝企業(yè)品牌的龍頭依賴于資金、規(guī)模的特征，有望依賴技術(shù)研發(fā)和廣告營(yíng)銷來維持強(qiáng)者的穩(wěn)定結(jié)構(gòu)。

(1)為了體育服裝企業(yè)品牌的更強(qiáng)的功能性，客戶需要用企業(yè)品牌加強(qiáng)產(chǎn)品科學(xué)技術(shù)的研究開發(fā)。 這個(gè)體育企業(yè)品牌在研發(fā)中所占的比例特別重要。 從各企業(yè)品牌的研發(fā)費(fèi)在銷售價(jià)格中所占的比例來看，耐克達(dá)到了10%以上，國(guó)內(nèi)企業(yè)品牌的比例都在3%左右，安踏作為國(guó)內(nèi)企業(yè)品牌的領(lǐng)導(dǎo)者在17h1上升到了5.8%。 考慮到耐克、安踏和國(guó)內(nèi)企業(yè)品牌之間巨大的規(guī)模差異，我們可以看到，除了研發(fā)費(fèi)的絕對(duì)值，龍頭企業(yè)還具有更強(qiáng)的規(guī)模特征。

(2)由于體育服裝企業(yè)品牌的品牌屬性更強(qiáng)，各企業(yè)品牌之間存在一定的同質(zhì)化，這是因?yàn)閺V告營(yíng)銷對(duì)體育企業(yè)品牌來說也特別重要。 以簽約明星、贊助大型比賽為中心的體育企業(yè)品牌廣告營(yíng)銷是吸引客戶的重要手段。 各運(yùn)動(dòng)服裝企業(yè)品牌的廣告營(yíng)銷費(fèi)用基本保持在總收入的10%左右。 因?yàn)檫@個(gè)企業(yè)品牌收入的絕對(duì)值的差異決定了每年可以投入的廣告量，這也是大企業(yè)可以維持特征的理由之一。 因此，可以得出結(jié)論，體育服裝的領(lǐng)導(dǎo)公司在不斷的自我強(qiáng)化下利用規(guī)模的特征繼續(xù)高速成長(zhǎng)。 作為規(guī)模稍小、核心競(jìng)爭(zhēng)特征不突出的企業(yè)，在投資邏輯上有可能轉(zhuǎn)向價(jià)值股邏輯。

體育服裝企業(yè)的兩大投資邏輯:成長(zhǎng)領(lǐng)袖持續(xù)高成長(zhǎng)vs價(jià)值領(lǐng)袖持續(xù)高紅利

(一)安踏體育:服裝領(lǐng)域的10倍股，中國(guó)體育服裝領(lǐng)域的絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)能力繼續(xù)保持著較高的增長(zhǎng)

安踏體育作為中國(guó)體育服飾領(lǐng)域的絕對(duì)領(lǐng)袖，近幾年在收入和利益邊緣持續(xù)保持著極其穩(wěn)定的增長(zhǎng)，最近三年的年收入和利益復(fù)合增速都在20%以上。

符合業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的是企業(yè)持續(xù)上漲的評(píng)價(jià)和評(píng)價(jià)+業(yè)績(jī)雙擊引起的股價(jià)上漲。 企業(yè)股價(jià)自12年8月以來超過了700%。

圖:安踏評(píng)價(jià)表

企業(yè)持續(xù)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)以17h1持續(xù):集團(tuán)h1年收入74.95億元，同比上升19.9%。 凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)28.5%，為14.5億元，其業(yè)績(jī)繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)。 從各企業(yè)品牌的收入占有率來看，(1)安踏(包括童裝)占有率為70%左右(線下60%，線上10%+ )，17h1維持兩位數(shù)增長(zhǎng)。 (2)非安踏企業(yè)品牌為30%左右( fila為25%~30%，17h1比上年同期增加50% )。

安踏主企業(yè)品牌將繼續(xù)保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)17h1報(bào)告收入將超過50億。 安踏主企業(yè)品牌(包括電子商務(wù)) 17q1終端零售實(shí)現(xiàn)了低兩位數(shù)增長(zhǎng)，17q2終端零售達(dá)到了20%~30% (其中線下15%，線上60% )。 從離線的立場(chǎng)出發(fā)，安踏主企業(yè)品牌h1離線店維持了中單位數(shù)以上的同店成長(zhǎng)，其店鋪數(shù)也比去年同期的8510家增加了6.2%，上升到9041家。 從網(wǎng)上的角度來看，網(wǎng)上收入以超過50%的速度增長(zhǎng)，現(xiàn)在占整個(gè)企業(yè)品牌收入的10%+。

根據(jù)企業(yè)先前確定的目標(biāo)，安踏主企業(yè)品牌希望年前保持中兩位數(shù)增長(zhǎng)，年零售額突破300億(今年為200億+ )。

2、fila將繼續(xù)保持50%以上的收入增長(zhǎng)，17h1報(bào)告的收入預(yù)計(jì)將達(dá)到近20億，其迅速發(fā)展可以幫助企業(yè)開辟二線城市市場(chǎng)和購(gòu)物中心的新渠道。 企業(yè)是以高端體育時(shí)尚為中心的fila企業(yè)品牌，通過在二線城市購(gòu)物中心的百貨商店增設(shè)店鋪的方法繼續(xù)迅速擴(kuò)大，其店鋪數(shù)從去年同期的687家上升到了869家。 企業(yè)歷來重視終端零售管理的持續(xù)改善(最新erp系統(tǒng)的投入)和從供應(yīng)鏈體系的質(zhì)量到反應(yīng)速度的持續(xù)打磨(物流中心建設(shè)，補(bǔ)充比例達(dá)到高單位數(shù)，18年達(dá)到10%，年達(dá)到20% fila企業(yè)品牌基于企業(yè)整體的高效運(yùn)營(yíng)，保持了50%以上的終端零售額的增加，15%以上的該店的增加。 然后fila在新加坡開始了第一家海外分店，開辟了安踏試水國(guó)際市場(chǎng)的道路。

隨著fila規(guī)模的擴(kuò)大，集團(tuán)內(nèi)fila員工超過300人(安踏企業(yè)品牌員工900人)。 根據(jù)企業(yè)會(huì)長(zhǎng)明確的安踏年300億的零售目標(biāo)，東吳證券預(yù)計(jì)fila的年終端銷售將突破70億。 企業(yè)以前制定了目標(biāo)，年前fila想維持30%的復(fù)合增速。

其他企業(yè)品牌中，以高端滑雪和室外裝備為重點(diǎn)的企業(yè)品牌descente現(xiàn)在的收入在1%左右，企業(yè)希望每年達(dá)到25億，店鋪400家。 然后企業(yè)與著名登山企業(yè)品牌kolon成立合資子企業(yè)在大中華區(qū)進(jìn)行該企業(yè)品牌的銷售，其未來的業(yè)務(wù)值得期待。

4、企業(yè)毛利率再創(chuàng)新，利潤(rùn)增長(zhǎng)率超過收入增長(zhǎng)率:第一，(1)以直營(yíng)模式為主的fila企業(yè)品牌銷售收入迅速增加(毛利率70%左右，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率略高于安踏)，(2)集團(tuán)嚴(yán)厲價(jià)格。

5、企業(yè)費(fèi)用率總體穩(wěn)定，銷售費(fèi)用略有下降，管理費(fèi)用略有上升。 (1)企業(yè)銷售費(fèi)用總體穩(wěn)定，其中中國(guó)奧委會(huì)贊助不足，收入明顯上升，因此報(bào)告期間安踏廣告和推廣支出的收入比去年減少了1.9%，為9.3%。 企業(yè)預(yù)計(jì)未來的廣告和推廣支出將回到收入的10%-12%的區(qū)間。

表:安踏費(fèi)用率時(shí)

(2)企業(yè)管理費(fèi)用明顯上升，第一是企業(yè)持續(xù)提高研發(fā)能力，研究開發(fā)費(fèi)用上升明顯，東吳證券認(rèn)為這將對(duì)當(dāng)期利潤(rùn)產(chǎn)生一定影響，但企業(yè)作為領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者繼續(xù)投入，加強(qiáng)領(lǐng)導(dǎo)能力

表:安踏營(yíng)銷，研發(fā)費(fèi)

6、企業(yè)周轉(zhuǎn)率穩(wěn)定，現(xiàn)金流提高明顯。 隨著以直營(yíng)為中心的fila產(chǎn)品企業(yè)收益占有率的上升，安踏h1庫(kù)存比去年同期增加1.5億達(dá)到14.4億，庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)比去年同期上升4天達(dá)到68天。 應(yīng)收賬款的絕對(duì)值基本穩(wěn)定，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從2天上升了39天。 17h1企業(yè)現(xiàn)金流增長(zhǎng)強(qiáng)勁，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流20.58億，同比增長(zhǎng)87.4%。 東吳證券證明經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的大幅增加(絕對(duì)值增加近10億)與企業(yè)應(yīng)付賬款的增加(增加7.5億)和凈利潤(rùn)的增加(增加3.2億)幾乎一致，企業(yè)整體運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健。

7、企業(yè)現(xiàn)在的市值為789億港元，企業(yè)的市值與現(xiàn)在的市值相對(duì)應(yīng)，預(yù)計(jì)為25倍左右。 作為國(guó)內(nèi)體育用品市場(chǎng)的絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)者，安踏通過全產(chǎn)業(yè)鏈、零售及企業(yè)品牌端的全面整合，在宏觀大環(huán)境依然低迷的情況下，率先走出了12、13年業(yè)績(jī)下降的局面，從年開始業(yè)績(jī)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。 雖然目前國(guó)內(nèi)企業(yè)品牌服裝整體收入的增加不好，但安踏依賴于終端店的管理、產(chǎn)品的優(yōu)異性價(jià)比和fila企業(yè)品牌的迅速擴(kuò)張，依然保持著快速的增長(zhǎng)。 將來，東吳證券認(rèn)為企業(yè)的增長(zhǎng)點(diǎn)有: (1)安踏主企業(yè)品牌在國(guó)內(nèi)企業(yè)品牌中的領(lǐng)先地位期待持續(xù)鞏固；(2) fila和descente期待繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)；(3)并且企業(yè) 以安踏互補(bǔ)的國(guó)際品牌為合并目標(biāo)(企業(yè)在今年3月分配股票后接近100億元現(xiàn)金)。 東吳證券認(rèn)為安踏有望進(jìn)一步鞏固中國(guó)體育消費(fèi)品的龍頭地位。

(二)中國(guó)的動(dòng)向:上市10周年派遣15億特別利益，股價(jià)當(dāng)天上漲8%，解釋價(jià)值股票的魅力

上市10周年之際，企業(yè)宣布每股股息和特別股息0.23元/股，合計(jì)約15億港元，分紅率239%； 企業(yè)股價(jià)在下午半年的新聞發(fā)布后上漲了8%。

1、企業(yè)主業(yè)kappa企業(yè)品牌在17h1略有下跌

kappa企業(yè)的品牌收入在h1下跌3.7%，下跌主要來自日本業(yè)務(wù)。 由于日本產(chǎn)品的銷售調(diào)整和日本整體的不景氣，企業(yè)17h1在日本繼續(xù)進(jìn)行包括高爾夫、足球在內(nèi)的一系列比賽贊助和店鋪廣告更新活動(dòng)，宣傳在日本銷售的kappa企業(yè)品牌和滑雪企業(yè)品牌phenix，該分部的銷售收入為17h1，為22 其中，在日本，kappa同比減少22.6%，為6785萬元，phenix同比減少27.3%，為4083萬元。

表:中國(guó)動(dòng)向業(yè)務(wù)分割

在中國(guó)區(qū)，企業(yè)kappa的主企業(yè)品牌收入為4億6600萬美元，與去年同期基本相同。 從具體情況來看，kappa在17h1發(fā)布了包括設(shè)計(jì)師和知名游戲在內(nèi)的一系列合作，但在批發(fā)商數(shù)量持續(xù)減少的情況下，該企業(yè)品牌的收入依然沒有明顯增加。 另外，企業(yè)的零售系統(tǒng)因?yàn)樾碌赇伜芏啵詥蔚甑氖杖胂陆岛苊黠@。 值得一提的是，企業(yè)童裝業(yè)務(wù)迅速增長(zhǎng)，17h1獲得收入4200萬元，比上年增加27.3%，但總體占有率依然很小。

表: kappa主企業(yè)品牌中國(guó)業(yè)務(wù)的分割

2、企業(yè)毛利率和費(fèi)用率基本穩(wěn)定，服裝主業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)略有下降

企業(yè)的17h1粗利潤(rùn)率從去年的1.1pp略微上升到58.3%。 其中，中國(guó)區(qū)的粗利潤(rùn)率比去年同期略有下降，但日本區(qū)由于產(chǎn)品優(yōu)化粗利潤(rùn)率比去年同期上升了3.0 PP 37.0 %，企業(yè)整體粗利潤(rùn)率略有上升。

另外，企業(yè)整體的費(fèi)用率穩(wěn)定，整體的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率比去年上升了0.38 PP 10.97 %。 苦于收入下降，企業(yè)服裝產(chǎn)業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比下降了0.4%。

3、賬本上金融資產(chǎn)大于市場(chǎng)價(jià)格，投資業(yè)務(wù)收入依然是凈利潤(rùn)的最大來源

企業(yè)17h1實(shí)現(xiàn)5.14億元投資凈利潤(rùn)(利潤(rùn)5.52億)，比上年同期增加17.6%，占企業(yè)稅前利潤(rùn)的86.2%。 企業(yè)現(xiàn)有賬面現(xiàn)金( 18.7億) +短期投資( 21.6億) +長(zhǎng)期金融資產(chǎn)( 49.9億)共計(jì)90.2億元人民幣(現(xiàn)有市值92億港元)。 。

企業(yè)17h1的5.52億投資利潤(rùn)主要是:可出售金融資產(chǎn)的利潤(rùn)為4.35億，主要是出售私人資本投資獲得貸款利息4601萬的金融資產(chǎn)投資收益7200萬。

企業(yè)賬本上的資產(chǎn)中，(1)在其賬本上可以銷售金融資產(chǎn)的是包括阿里巴巴股權(quán)( 22.8億)、中信三明治基金、云峰美元基金等在內(nèi)的20多個(gè)一、二級(jí)市場(chǎng)投資基金，共計(jì)27.1億元。 (二)短期投資包括4.4億商業(yè)銀行投資產(chǎn)品和14.7億應(yīng)收貸款。

4、企業(yè)現(xiàn)在的市值為92億港元，pb僅為0.86x，這次特別紅利對(duì)應(yīng)企業(yè)上升后的市值紅利率依然達(dá)到16.2%。 企業(yè)主業(yè)體育服裝增長(zhǎng)緩慢，利潤(rùn)規(guī)模小，但企業(yè)多年積累的資金已經(jīng)轉(zhuǎn)化為賬本上的大量高質(zhì)量資產(chǎn)，東吳證券也認(rèn)為通過賬本上資產(chǎn)的管理可以為投資者帶來理想的利潤(rùn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示:領(lǐng)域訴求增長(zhǎng)超出預(yù)期，新企業(yè)品牌增長(zhǎng)超出預(yù)期。