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原標(biāo)題:費(fèi)用領(lǐng)域的分析師觀點(diǎn):中國(guó)飛鶴，崛起的民族奶粉企業(yè)品牌領(lǐng)袖”

一、編寫無(wú)稽之談空?qǐng)?bào)告

2019年11月21日下午11點(diǎn)，知名沽空機(jī)構(gòu)gmt向上市第7天的國(guó)產(chǎn)奶粉企業(yè)中國(guó)飛鶴( 06186 )發(fā)布了空?qǐng)?bào)告。 我曾設(shè)想飛鶴會(huì)被空，結(jié)果澳門優(yōu)( 01717 )等優(yōu)秀的香港上市的乳企業(yè)受到過(guò)空機(jī)構(gòu)的狙擊，這次飛鶴被空的速度出乎意料。

翻開gmt的報(bào)告，我認(rèn)為這不是通過(guò)的報(bào)告。 中的觀點(diǎn)總的來(lái)說(shuō)，“過(guò)去三年飛鶴的收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)太快，現(xiàn)金流還這么健康，我無(wú)法解釋，就有假風(fēng)險(xiǎn)。 即使飛鶴的成長(zhǎng)是真實(shí)的，它的未來(lái)也不能持續(xù)。 因?yàn)槲铱床怀龊推渌髽I(yè)品牌的區(qū)別”。 這是什么強(qiáng)盜的邏輯！ 做了一整天做基礎(chǔ)調(diào)查的費(fèi)用品領(lǐng)域的投研狗，我不禁感慨。 現(xiàn)在香港做空機(jī)構(gòu)的研究者這么好嗎？ 坐在中環(huán)辦公室翻上市公司的股票招聘書和財(cái)務(wù)報(bào)告，拍了桌子:“too good too be true，tm一定有問(wèn)題”而且也不做基礎(chǔ)的調(diào)查驗(yàn)證，直接空開始寫報(bào)告嗎？

當(dāng)然，也有乳品企業(yè)在香港招募黑體質(zhì)的復(fù)印件，這也不錯(cuò)。 其實(shí)不僅僅是乳業(yè)，至今為止的服裝領(lǐng)域也是空機(jī)構(gòu)的重點(diǎn)“照顧”的支出子領(lǐng)域。 空機(jī)構(gòu)眼中，這兩個(gè)領(lǐng)域有兩個(gè)共同的“黑點(diǎn)”:1)第三方渠道系統(tǒng)巨大復(fù)雜，增加了機(jī)構(gòu)審計(jì)的難度，上市公司的收入和利潤(rùn)很可能不真實(shí)2 )這兩個(gè)領(lǐng)域的民族企業(yè)品牌是假命題 這是因?yàn)椴粦?yīng)該有高評(píng)價(jià)溢價(jià)。 近兩年，安踏(0)、李寧( 02331 )、波司登( 03998 )領(lǐng)先的服裝領(lǐng)域“國(guó)潮”突破了外國(guó)人可見的企業(yè)品牌壁壘，股價(jià)和評(píng)價(jià)值一飛沖天，翻身。

波司登，安踏翻身

二、談奶粉增長(zhǎng)怪圈與外資企業(yè)品牌衰退的開始

中嬰幼兒奶粉是市場(chǎng)價(jià)格最高的細(xì)分領(lǐng)域，也是飛鶴等主要奶粉企業(yè)品牌的主要戰(zhàn)場(chǎng)。 說(shuō)到嬰幼兒市場(chǎng)，出生率人口減少的擔(dān)心是不可避免的。 其實(shí)嬰幼兒奶粉的市場(chǎng)份額已經(jīng)進(jìn)入了低速增長(zhǎng)的白銀時(shí)代，-年領(lǐng)域的平均增長(zhǎng)率約為5%。 但是，我們看到的是國(guó)產(chǎn)奶粉企業(yè)品牌在這個(gè)過(guò)程中中遠(yuǎn)高平均的增速。 相反，外資企業(yè)品牌的市場(chǎng)份額不斷下降。 而且，區(qū)域集中度穩(wěn)步提高。

(資料來(lái)源:中金企業(yè)，招商證券)

飛鶴在這個(gè)階段從20億人激增到100億人，從某地區(qū)的知名企業(yè)品牌成為國(guó)產(chǎn)企業(yè)品牌的領(lǐng)袖，今年惠氏期待著奪取多年的國(guó)內(nèi)奶粉銷量冠軍的寶座，成長(zhǎng)速度驚人。 別說(shuō)外國(guó)人，我對(duì)這個(gè)領(lǐng)域一無(wú)所知的時(shí)候也不敢相信。 現(xiàn)在想起我剛閱讀飛鶴招股書的時(shí)候，翻了n遍財(cái)務(wù)報(bào)告和業(yè)務(wù)介紹，還是很難回答我對(duì)高成長(zhǎng)的疑問(wèn)。 于是我展開了兩個(gè)多月的一系列基礎(chǔ)調(diào)查，發(fā)現(xiàn)了這個(gè)領(lǐng)域的很多內(nèi)幕，也揭開了飛鶴高成長(zhǎng)的謎團(tuán)。

研究費(fèi)用品的奶酪們知道費(fèi)用品的增加是兩輪驅(qū)動(dòng)的。 渠道力量和企業(yè)品牌力量，企業(yè)品牌是價(jià)值的核心。 國(guó)內(nèi)顧客認(rèn)為外資企業(yè)品牌優(yōu)于內(nèi)資企業(yè)品牌，這與“三聚氰胺”的影響是分不開的。 2008年以后，外國(guó)奶粉在國(guó)內(nèi)“躺著賺錢”，特別是在二線城市，被顧客非常認(rèn)可，在企業(yè)品牌的驅(qū)動(dòng)下，外資企業(yè)品牌將渠道資源壓縮到二線城市的商超和母店。 對(duì)許多國(guó)產(chǎn)企業(yè)品牌來(lái)說(shuō)，他們的生存空之間僅限于三四城市和低收入群體，地區(qū)國(guó)產(chǎn)奶粉企業(yè)品牌走了很大的路，全國(guó)性大企業(yè)品牌非常少。 在此期間，各大外資企業(yè)品牌的市場(chǎng)份額穩(wěn)步上升，但各國(guó)產(chǎn)奶粉制造商的市場(chǎng)份額極其不穩(wěn)定，出現(xiàn)了一個(gè)成長(zhǎng)怪圈。 內(nèi)資奶粉大企業(yè)品牌和一點(diǎn)外資企業(yè)品牌的市場(chǎng)份額增長(zhǎng)到一定高度后會(huì)迅速下降。 2009年雅士利，年贊臣，年菲仕蘭，年貝因美出現(xiàn)了這樣的成長(zhǎng)瓶頸。

(資料來(lái)源:中金企業(yè))

現(xiàn)在很多人擔(dān)心這樣的怪圈會(huì)出現(xiàn)在急速成長(zhǎng)的飛鶴中，和gmt一樣簡(jiǎn)單解釋為國(guó)產(chǎn)奶粉通道驅(qū)動(dòng)、企業(yè)品牌不足引起的。 實(shí)際上，很少有人沉淪于飛鶴增長(zhǎng)最快的三四線城市，去基礎(chǔ)經(jīng)銷商、母店老板、客戶和信息表達(dá)，驗(yàn)證邏輯。 (后來(lái)，我想很多機(jī)構(gòu)的基金經(jīng)理也北上了。 這些城市的國(guó)產(chǎn)奶粉銷量不好。 香港人也經(jīng)常對(duì)大陸的“搶奶粉”盛況感到吃驚。 也許可以解釋一部分為什么飛鶴一上市就下跌了)。

基礎(chǔ)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，大部分奶粉產(chǎn)品的生命周期只有3~5年。 這是奶粉制造商成長(zhǎng)怪圈的微觀表現(xiàn)。

一罐奶粉的利潤(rùn)必須在制造商、經(jīng)銷商和終端零售商之間分配。 這三個(gè)經(jīng)營(yíng)主體在奶粉銷售中扮演著不同的角色。 制造商和經(jīng)銷商的關(guān)系互利共處，但這一好處不穩(wěn)定。

制造商對(duì)經(jīng)銷商的要求首先是墊款(預(yù)付后的商品)，其次是鋪墊。 經(jīng)銷商可以從很多奶粉企業(yè)品牌中選擇代理商的企業(yè)品牌。 他們手中的資源是貨款的提出、配送團(tuán)隊(duì)和掌握的終端渠道。 不同企業(yè)品牌渠道的毛利差距很大，通常國(guó)產(chǎn)比外資高，新產(chǎn)品比老產(chǎn)品高。 除了根毛利外，庫(kù)存周轉(zhuǎn)率也受到經(jīng)銷商的重視。 周轉(zhuǎn)率上升還是產(chǎn)品暢銷。

某新產(chǎn)品開始銷售，制造商給經(jīng)銷商和母子店帶來(lái)很大利益，市場(chǎng)投入也很大，所以前期的成長(zhǎng)時(shí)間往往非常迅速。 隨著銷售量的擴(kuò)大、經(jīng)銷商的數(shù)量的增加，公司的管理難度也變大了。 如果公司不拆除終端市場(chǎng)，跟蹤底層客戶數(shù)據(jù)，調(diào)整營(yíng)銷戰(zhàn)略，渠道產(chǎn)品就很容易到達(dá)天花板。 經(jīng)銷商發(fā)現(xiàn)商品賣不出去了，第一時(shí)間不向制造商反映。 利潤(rùn)指標(biāo)是制造商對(duì)經(jīng)銷商核心的評(píng)價(jià)指標(biāo)，因此如果利潤(rùn)指標(biāo)不能完成，制造商有可能懲罰和更換經(jīng)銷商。 這個(gè)經(jīng)銷商玩。 也就是說(shuō)，經(jīng)銷商和母子店將賣不出去的商品便宜地解決給批發(fā)商。 在消費(fèi)品行業(yè)是領(lǐng)域的潛在規(guī)則。 從制造商的角度來(lái)看，擾亂了市場(chǎng)價(jià)格，嚴(yán)重阻礙了企業(yè)品牌的長(zhǎng)期快速發(fā)展。 價(jià)格一旦紊亂，產(chǎn)品就會(huì)被經(jīng)銷商拋棄，產(chǎn)品再好也沒(méi)人賣，自然會(huì)死。 這個(gè)周期大概是3~5年。

但是很多公司不能零容忍商品。 這關(guān)系到公司的目標(biāo)指向和管理系統(tǒng)的問(wèn)題。

現(xiàn)在在外資制造商中非常普遍。 外資企業(yè)的外國(guó)高管經(jīng)常不知道中國(guó)的支出市場(chǎng)和中國(guó)特色的渠道體系，他們根據(jù)領(lǐng)域增速情況每年提出銷售指標(biāo)，提交給本土運(yùn)營(yíng)商經(jīng)理。 這些運(yùn)營(yíng)商經(jīng)理和經(jīng)銷商一起扒開了商品。 在河南鄭州調(diào)查時(shí)得知，某一線外資奶粉企業(yè)品牌在河南省一年銷售3億個(gè)，自主品占很大比例。 河南省有兩個(gè)銷售team。 一個(gè)是做大型商超和母嬰店的銷售。 另一個(gè)專門從事奶粉批發(fā)商，也就是自主貨運(yùn)商。 總部每年給團(tuán)隊(duì)一定的費(fèi)用指標(biāo)用于營(yíng)銷，當(dāng)?shù)氐貐^(qū)管理者用營(yíng)銷費(fèi)用補(bǔ)助金給出商品的優(yōu)惠價(jià)格差，另外從商品商人那里拿回扣。 這些批發(fā)商有大量便宜的貨源賣給外資制造商無(wú)法下沉的三四線城市母子店。 外資企業(yè)的員工也對(duì)我說(shuō):“外國(guó)人總是認(rèn)為中國(guó)的市場(chǎng)還在成長(zhǎng)空鋪設(shè)三四線城市的銷售渠道不花錢，每年的費(fèi)用指標(biāo)也是關(guān)鍵門要死。 我們現(xiàn)在在二線城市吃企業(yè)品牌的舊書，現(xiàn)在城市的出生率越來(lái)越低，70%的新生兒在三環(huán)外的鄉(xiāng)鎮(zhèn)。 我們不把東西扒出來(lái)，根本就完成不了指標(biāo)。 ”近年來(lái)，外資企業(yè)品牌加快了產(chǎn)品升級(jí)的速度，對(duì)外推廣符合中國(guó)市場(chǎng)費(fèi)用升級(jí)的趨勢(shì)，其實(shí)老企業(yè)品牌在二線的增長(zhǎng)壓力越來(lái)越大，價(jià)格維持力弱，經(jīng)銷商越來(lái)越困難 還有一個(gè)有趣的現(xiàn)象。 根據(jù)我不完全的統(tǒng)計(jì)，外資制造商職業(yè)經(jīng)理的跳槽周期通常是5年，其理由應(yīng)該是聰明人能推測(cè)的。

如此深入，第一，我想說(shuō)外資企業(yè)品牌的沒(méi)落正在增加。 人口紅利時(shí)代，外資可以乘坐可以享受領(lǐng)域迅速發(fā)展的蛋糕，但在庫(kù)存經(jīng)濟(jì)時(shí)代，外資企業(yè)品牌觀念的轉(zhuǎn)變明顯滯后，這與國(guó)內(nèi)職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)的欺凌無(wú)關(guān)。 外資企業(yè)的品牌必須處理職業(yè)經(jīng)理團(tuán)隊(duì)腐敗的問(wèn)題，不是不致力于擴(kuò)大市場(chǎng)的問(wèn)題，而是要成長(zhǎng)和盈利。 現(xiàn)在外資完全沒(méi)有滲透到鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)，國(guó)產(chǎn)企業(yè)品牌對(duì)外資堅(jiān)守的三環(huán)內(nèi)市場(chǎng)形成了包圍的勢(shì)頭，外資的日子恐怕會(huì)越來(lái)越艱苦。 年開始的外資奶粉市場(chǎng)份額下降可能是衰退的起點(diǎn)。

三、飛鶴，構(gòu)建行業(yè)內(nèi)良好的渠道管理，強(qiáng)大的護(hù)城河

貝米以年的收入和利潤(rùn)達(dá)到了歷史最高分，但年是業(yè)績(jī)的大變革，當(dāng)年的收入、利潤(rùn)分別下跌了18%、90%，之后陷入了不振。 挽回衰退的道路，年企業(yè)誤判形勢(shì)，采取降價(jià)戰(zhàn)略應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，犧牲渠道利益，削弱了經(jīng)銷商的自信和積極性。 年，處方登記制的新政開始公開征求意見，貝都因人為了切斷市場(chǎng)份額，開始在渠道上壓制商品。 從去年11月開始對(duì)高質(zhì)量的顧客進(jìn)行了大量的信用，當(dāng)年貝都因人的應(yīng)收賬款大幅增加了220.7%。 但是，我沒(méi)想到有些中小企業(yè)品牌的赤字和價(jià)格戰(zhàn)爭(zhēng)嚴(yán)重影響了市場(chǎng)秩序，引起了惡性循環(huán)。 最壞的情況是，終端指導(dǎo)價(jià)格200元的“紅愛”被批發(fā)商打了7元1罐。 貝因美的杭州工廠，整個(gè)生產(chǎn)設(shè)備和技術(shù)世界一流，其產(chǎn)品也受到三聚氰胺的考驗(yàn)，不能說(shuō)產(chǎn)品力量不強(qiáng)。 優(yōu)秀的民族企業(yè)品牌最終倒在混亂的渠道管理中感到遺憾。

嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，由于離線渠道的存在，國(guó)內(nèi)的客戶業(yè)務(wù)是b2b2c而不是b2c。 即使電商大流行，各大奶粉制造商的網(wǎng)上收入依然是絕對(duì)的頭腦。 制造商和路線的關(guān)系是“可以坐船，也可以看船”。 制造商必須迅速發(fā)展，必須考慮渠道的好處才能成功。

飛鶴高成長(zhǎng)的秘籍，其長(zhǎng)期貫徹的渠道戰(zhàn)略的成功是核心。 大道至簡(jiǎn)是飛鶴回歸奶粉生意的本質(zhì):與供應(yīng)商(大b )合作共同服務(wù)母子店(小b )和顧客( c )。 年，在新任ceo的主導(dǎo)下，飛鶴確立了扁平化的經(jīng)銷商體系，開始實(shí)施嚴(yán)格的渠道管理政策。 迄今為止，已迅速發(fā)展到900家經(jīng)銷商，覆蓋了近11萬(wàn)家零售店。 飛鶴對(duì)經(jīng)銷商的要求很嚴(yán)格，不僅真的實(shí)現(xiàn)了貨物的零容忍，而且經(jīng)銷商還必須承擔(dān)越來(lái)越多的營(yíng)銷活動(dòng)任務(wù)。

鶴招股書稱，每年有30萬(wàn)次面對(duì)面研討會(huì)在網(wǎng)上舉行，有60多萬(wàn)客戶參加，網(wǎng)上活動(dòng)支出超過(guò)8億6，000萬(wàn)元人民幣。 網(wǎng)上營(yíng)銷活動(dòng)不是飛鶴一家做的，但這個(gè)數(shù)量和費(fèi)用對(duì)其他企業(yè)品牌來(lái)說(shuō)很難達(dá)到。

很多人詬病飛鶴收入的增加是由大量的銷售費(fèi)用支撐的。 但是，對(duì)費(fèi)用品來(lái)說(shuō)，營(yíng)銷活動(dòng)本來(lái)就是成長(zhǎng)最重要的推動(dòng)因素之一。 我們應(yīng)該注意的是銷售費(fèi)用是否用于刀刃，即費(fèi)用銷比(網(wǎng)上活動(dòng)支出/網(wǎng)上收入)、銷售費(fèi)用匯率水平。

我對(duì)飛鶴-2019h1的費(fèi)用銷售比和銷售費(fèi)用率，顯示出-年線下活動(dòng)和廣告支出增加，線下費(fèi)用銷售比上升，線下活動(dòng)的邊際效用減少的趨勢(shì)，但到年為止有約10%的費(fèi)用銷售比。 也就是說(shuō)，活動(dòng)費(fèi)用一元可以撬動(dòng)10元的收入。 這個(gè)費(fèi)用杠桿的水平還很高。 2019年上半年，企業(yè)開始緊縮營(yíng)銷費(fèi)用，但收入增長(zhǎng)率維持在35%以上，費(fèi)用銷售比一下子下降到3%。 在我的說(shuō)明中，通過(guò)多年的網(wǎng)上活動(dòng)和廣告，飛鶴已經(jīng)形成了企業(yè)品牌認(rèn)識(shí)，增加了企業(yè)品牌主導(dǎo)的收入部分。 因?yàn)樵?019年開始削減銷售費(fèi)用后，也可以維持高速增長(zhǎng)。 下沉市場(chǎng)的調(diào)查結(jié)果也與財(cái)務(wù)報(bào)表中反映的結(jié)果一致。 在河南、山東、河北的縣城調(diào)查中，飛鶴的活動(dòng)密度可以復(fù)蓋天地來(lái)形容。

我通過(guò)朋友聯(lián)系了商丘的飛鶴經(jīng)銷商。 他供應(yīng)梁園區(qū)十幾個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)的母子店，覆蓋20多家母子店，已經(jīng)銷售了6年的飛鶴奶粉，飛鶴12種奶粉企業(yè)品牌中只銷售2種。 飛鶴派出兩個(gè)活動(dòng)助理為他提供活動(dòng)支持。 活動(dòng)類型、流程均由飛鶴企業(yè)策劃，活動(dòng)助理負(fù)責(zé)母店老板和信息表達(dá)活動(dòng)時(shí)間和細(xì)節(jié)，活動(dòng)當(dāng)天當(dāng)場(chǎng)工作，成為銷售員，拍攝活動(dòng)實(shí)況，進(jìn)入飛鶴員工平臺(tái)，總部反饋 經(jīng)銷商告訴我，活動(dòng)根據(jù)費(fèi)用有三個(gè)層次，500~3000元不同，經(jīng)銷商和飛鶴企業(yè)各挖一半。 企業(yè)審計(jì)活動(dòng)真實(shí)性后，費(fèi)用將在兩周后退還。 企業(yè)活動(dòng)后，統(tǒng)計(jì)各母子店的費(fèi)用銷售比，10%是紅線。 效果不好的話，經(jīng)銷商和活動(dòng)的專家和母子店的老板會(huì)深入地表達(dá)原因，調(diào)整措施會(huì)增加銷售量，如果調(diào)整不成功，有可能會(huì)撤掉店。 但是總體活動(dòng)效果還不錯(cuò)。

根據(jù)河南、山東鄉(xiāng)鎮(zhèn)母子店的提醒，母子店老板非常歡迎廠家的活動(dòng)。 親子游樂(lè)園和鄉(xiāng)村馬車等活動(dòng)顯著提高了客流量。 鄉(xiāng)鎮(zhèn)母嬰店銷售的奶粉企業(yè)品牌普遍在10種左右，各廠家開展各種各樣的活動(dòng)，但飛鶴、伊利等大工廠的活動(dòng)更頻繁、更有效。 飛鶴的活動(dòng)種類最五花八門，無(wú)處不在，對(duì)客戶和母子店老板的心理作用更明顯。 在這些北方省的下沉市場(chǎng)上，飛鶴的企業(yè)品牌力量非常突出。 我在山東、河北、河南的鄉(xiāng)鎮(zhèn)母子店分別呆過(guò)下午。 不受店主的誘惑，顧客選擇飛鶴的比例最高。

飛鶴這一聯(lián)合大b服務(wù)小b和c的理想化戰(zhàn)略可以貫徹，飛鶴渠道的把握和市場(chǎng)變化的把握是分不開的。 鶴給路線的毛利空之間不是最高的，比伊利和君樂(lè)寶等主要的同行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手低，但路線的周轉(zhuǎn)率更高。 山東省和河北省的經(jīng)銷商告訴我他們的庫(kù)存周轉(zhuǎn)可以達(dá)到兩個(gè)月。 因?yàn)榻K端銷售得很好，所以在10月初，他們事先評(píng)價(jià)了今年的業(yè)績(jī)指標(biāo)可以在11月末完成。 在飛鶴和路線的關(guān)系中，可以感覺(jué)到公司處于更強(qiáng)的地位，但飛鶴不是壓縮路線索取，而是通過(guò)路線和母店的新聞不對(duì)稱，在直達(dá)顧客后，根據(jù)市場(chǎng)變化調(diào)整戰(zhàn)略，獲得實(shí)際的銷售收入。

典型的例子是飛鶴的活化產(chǎn)品體系。 活化產(chǎn)品是飛鶴直供線下經(jīng)銷商的一系列中高級(jí)子企業(yè)品牌。 星飛帆和超級(jí)明星飛帆是眾所周知的。 這是飛鶴的主要明星產(chǎn)品，所有的廣告推廣都使用了這兩種產(chǎn)品。 但是飛鶴其實(shí)有12種注冊(cè)處方產(chǎn)品，其中至少有6種活化產(chǎn)品。 河南商丘市李莊鄉(xiāng)有6家銷售飛鶴產(chǎn)品的母子店，這些店之間的距離在1公里以下。 每個(gè)母子店的經(jīng)銷商不是一個(gè)，銷售的企業(yè)品牌也不同，既有星飛帆系列，也有各種各樣的活性化產(chǎn)品。 激活產(chǎn)品的目的是:1)飛帆系列的影響很大，減少惡性價(jià)格戰(zhàn)和玩耍，提高渠道的自信，刺激渠道的銷售動(dòng)力。 2 )細(xì)化管理，對(duì)不同經(jīng)銷商不同質(zhì)量的產(chǎn)品給出相應(yīng)的指標(biāo)和策略。

商丘人口700萬(wàn)，年飛鶴銷售額已經(jīng)超過(guò)3億人。 在這樣強(qiáng)的地區(qū)，為了維持持續(xù)、真實(shí)的銷售增長(zhǎng)，延長(zhǎng)3~5年的產(chǎn)品生命周期，飛鶴用企業(yè)品牌力量分散巨大的單品成長(zhǎng)壓力，向各種活化產(chǎn)品施加壓力，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的長(zhǎng)期生命力。

對(duì)于這些以前傳達(dá)的有特色的地區(qū)將來(lái)的成長(zhǎng)，經(jīng)銷商也非常自信。 河南省年達(dá)到22億，明年的總體目標(biāo)達(dá)到20%，我調(diào)查的三家基礎(chǔ)經(jīng)銷商普遍覺(jué)得20%的增長(zhǎng)難度很小。 我自己的心情是，母店老板現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)的企業(yè)品牌中，除了飛鶴、伊利、君樂(lè)寶、澳門優(yōu)四大金剛之外，還有少量的外資企業(yè)品牌和至少5~8種國(guó)產(chǎn)雜牌。 這些雜牌在客戶營(yíng)銷上沒(méi)有深度，沒(méi)有廣度，產(chǎn)品力量通常比不上企業(yè)品牌力量，很難挑戰(zhàn)四大金剛的地位，他們的市場(chǎng)份額注定會(huì)被進(jìn)一步蠶食。

四大金剛中又各有千秋。 我想飛鶴現(xiàn)在最大的對(duì)手是惠氏和艾莉。 惠氏在近兩年成長(zhǎng)放緩，地位被飛鶴超越，但在產(chǎn)品開發(fā)和企業(yè)品牌力方面還是值得學(xué)習(xí)的。 伊利經(jīng)銷商的限制也很強(qiáng)，執(zhí)行力已被過(guò)去的其他乳制品驗(yàn)證了。

四、飛鶴的企業(yè)品牌力量不是“紙花”，而是“木花”

以飛鶴為首的國(guó)產(chǎn)奶粉中，在下沉市場(chǎng)賺到的缽滿滿的，企業(yè)的品牌力量很弱，這是值得懷疑的。 奶粉現(xiàn)在的大問(wèn)題依然分散，先頭勢(shì)力集聚，但不得不承認(rèn)彼此都有特色的戰(zhàn)區(qū)。 飛鶴強(qiáng)的還是北方十省，在南方省份領(lǐng)先地位不明顯。 另外，被認(rèn)為最難突破的一線城市依然是外資占領(lǐng)龍盤占據(jù)企業(yè)品牌力量的高地。 但是，趨勢(shì)越來(lái)越明顯。 飛鶴年開始“進(jìn)城過(guò)河”的計(jì)劃是對(duì)比這兩個(gè)最難吃的戰(zhàn)場(chǎng)。 計(jì)劃實(shí)施以來(lái)，廣西、貴州、四川等南方人口大省迅速增加，上升到第一梯隊(duì)。 北京市場(chǎng)是飛鶴“入城”的重要戰(zhàn)區(qū)，年已經(jīng)貢獻(xiàn)了近2億人的收入，預(yù)計(jì)2019年將超過(guò)惠氏成為北京的頂級(jí)品牌。

除此之外，上述2019年上半年費(fèi)用收縮帶來(lái)的收入增長(zhǎng)率依然很高，之后也可以繼續(xù)注意飛鶴的銷售費(fèi)用率改善帶來(lái)的利潤(rùn)擴(kuò)大是否能持續(xù)。 這是企業(yè)品牌力量從“紙花”到“木花”的重要指標(biāo)。

五、風(fēng)險(xiǎn)和評(píng)價(jià)

這么說(shuō)，回頭整理機(jī)構(gòu)最在意的幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。 出生人口減少和市場(chǎng)規(guī)模萎縮的問(wèn)題:這不是核心，庫(kù)存游戲是龍頭，外資退潮，內(nèi)資強(qiáng)勁不能逆轉(zhuǎn)，奶粉領(lǐng)域的大變局在今后兩年更明顯。

二是財(cái)務(wù)的真實(shí)性。 二級(jí)市場(chǎng)的研究者關(guān)注財(cái)務(wù)指標(biāo)，每次看到飛鶴扭曲的報(bào)告書，大家的心都觸底，想想東北公司、乳業(yè)這兩大“黑招”屬性，反而不可靠。 屁股決策的頭腦，去很多市場(chǎng)，和基層經(jīng)銷商、母嬰工人說(shuō)話，和公司管理層說(shuō)話，邏輯是否合適，以及全面考慮這個(gè)商業(yè)模式，就會(huì)得到獨(dú)立的評(píng)價(jià)。 我個(gè)人認(rèn)為利益表達(dá)不是最核心的，飛鶴的核心邏輯是最符合領(lǐng)域本質(zhì)的管理系統(tǒng)和能贏的公司和經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)。 國(guó)泰君安研究院首席黃燕銘分享了11月19日的最新話語(yǔ)。 “從最近調(diào)查的上市公司的成果來(lái)看，過(guò)去20年間，能夠跨越歷史隧道的龍頭公司有共同的特征。 是把公司的經(jīng)營(yíng)管理提高到極限。 對(duì)公司來(lái)說(shuō)，最重要的競(jìng)爭(zhēng)特征是自己的管理水平、經(jīng)營(yíng)能力。 提出長(zhǎng)期價(jià)值投資的投資者以關(guān)注公司的經(jīng)營(yíng)管理水平為重點(diǎn)。 ”。 確實(shí)，飛鶴和國(guó)產(chǎn)奶粉企業(yè)品牌穿越歷史隧道，進(jìn)行著宿命的突破。

第三個(gè)是毛利率，純利率改善了空之間。 毛利率超過(guò)70%，界限改善的空之間確實(shí)變小了，但認(rèn)為這種毛利率水平依然可以維持。 有人說(shuō)中國(guó)奶粉價(jià)格虛高，海外價(jià)格也比較。 我覺(jué)得沒(méi)有可比性。 另一方面，中國(guó)缺乏高質(zhì)量的奶源。 除了奶粉，牛奶也很貴。 另一方面，中國(guó)在2代供給1~2個(gè)孩子，外國(guó)人在1代供給幾個(gè)孩子，與下一代相關(guān)的費(fèi)用品包括教育在內(nèi)有溢價(jià)。 因?yàn)檫@個(gè)價(jià)格可以繼續(xù)維持。 關(guān)于利潤(rùn)率提高了的空之間，我不認(rèn)為任何二次研究者都能正確預(yù)測(cè)。 在2019年上半年報(bào)告之前，沒(méi)有預(yù)料到銷售費(fèi)用率會(huì)比去年下降10pct，但收入增加了30%以上。 但是，如果提高企業(yè)品牌力的邏輯正確的話，利潤(rùn)率的持續(xù)改善是大致的比率。

關(guān)于飛鶴的估值，個(gè)人預(yù)計(jì)今年收入150億元，凈利潤(rùn)36億元。 現(xiàn)在的561港元市值支持約14xpe，支持年預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)10x pe。

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