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投資重點

以前意義上的可轉換股票有三種情況:1)企業發布回購公告后，可轉換股票在回購期限之前轉換，如產生白云可轉換債務。 )在轉型期內轉型期債務中出現負轉型期股票的溢價率意味著出現對沖機會。 但是，受空價格的制約，只有在轉換債務溢價比較明顯且具有持續性的情況下，套期保值轉換股才是普遍的，如工行轉換債務和廣汽轉換債務。 流動性差的情況下，投資者很難直接出售轉換債務，因此只有在承擔了一定的“損失”的情況下才能轉換股票，例如17桐昆eb。 總之，正常情況的轉化股符合合理的人的假設，可以按照市場化的設想導出。

但是，寧行轉換債務和小康轉換債務的轉換股有明顯的區別。 1 )寧行轉換高溢價集中轉換股。 寧行可轉換債券于9月6日/25日分別轉換20%/5%。 截至9月，其溢價率始終在15%以上，這樣的轉型股明顯意味著赤字。 2 )小康轉換債務的集中轉換股也有點奇怪，但有市場化邏輯的支持。 小康可轉換債券在9月6日充分修理后，平價恢復到97.85元，9月28日投資者集中了約37%的可轉換股票。 沒有低位溢價的可轉換債務明顯優于股票，出售可轉換債務的選項不錯。 另外，看正股的話，最好有可轉換債券。 但是，投資者從流動性的角度考慮，集中轉換也是有道理的

寧行可轉換債務的可轉換股票可能與股東試圖維持控制權有關。 寧波銀行前兩大股東寧波開發投資集團有限企業擁有20%的股權(另外，一致行為者的1.38% )，新加坡華僑銀行有限企業擁有20% (包括QFII )。 8月末《中國銀行保監會關于廢除和編纂一些規則的決定》認為“單一境外金融機構及其相關人員作為發起人或戰術投資者投資單一資本商業銀行、農村商業銀行和戰術投資者投資單一金融資產管理企業的比例不得超過20%” 至今為止上限持有的華僑銀行有可能有機會增加自己的所有權比例，在這樣的背景下寧波銀行的大股東選擇轉換股以免被稀釋其份額是合理的行為。

小康轉換債權周轉的意圖有點難以推測，但顯示了新的退場途徑。 小康轉換的大量轉股可能來自重慶兩江新區戰術性新興產業股投資基金合作公司。 該公司收到了約60%的轉換。 如果是這個所有者的轉換股，不是一次不重復轉換股，“邊轉換邊賣”是更好的盈利模式，但對轉換股和正股流動性差異大的目標來說，這其實提供了新的利益退出構想。 另外，當小康轉換債務是單一債券所有者的轉換股時，可以觀察到有新聞披露和缺陷。

風險提示:基本面變化超出預期的監管政策超出預期。

報告正文

寧行轉換、小康轉換的非常規轉換股

以前在意義上流傳著可轉換股票的三種情況。

一)條款制約:回購條款帶來可轉換股票。 a股的可轉換債務在歷史上比較稀少，具有獲利的效果。 這是因為很多時間處于溢價交易狀態。 回購條款下的可轉換股票是最普遍的情況。 觸發條款、企業發布回購公告后，可轉換債務在回購期限到期之前會出現集中轉換股。 白云可轉換債券是典型的例子。 當然，在此期間可轉換債券的平價不能大幅下跌，一旦跌到回購價格之下，反而從本意的強制轉換股票變成了可靠的回購。

這種情況其實有點變種。 a )到期前，未滿足回購條件，但可轉換債券的平價依然明顯超過到期回購價格的情況下，也出現集中轉換股的b )在部分轉換債務接近觸發器的情況下，或者在回購條款觸發的情況下，投資者開始轉換。 但是，后來企業沒有發表公告。 這可能會看到部分轉股的狀況，今年的康泰轉債、桐昆eb和濟川轉債都有同樣的狀況。

2 )利欲熏心的股票。 轉換期間轉換債務出現負溢價率意味著出現對沖機會。 投資者可以選擇空的正股進行多個轉換對沖。 當然，認為a股制造空并不容易，有些投資者決定適當承擔部分風險(例如，t日購買可轉換債券出售可轉換股票，t+1出售股票)。 這種套利轉換股受空價格制約，只有在轉換債務溢價比較明顯，最后有持續性的情況下才普遍。 歷史上比較典型的例子是工行轉換債務和廣汽轉換債務，都是規模大、流動性好的品種。

3 )流動性的必要性，無法退出。 債權周轉的溢價率為正的情況下周轉顯然不符合常識，但畢竟拋售周轉債務更合算。 但是，在流動性差的情況下，投資者不能銷售或者不能銷售可能會帶來劇烈的沖擊，因此投資者只能在承受一定的“損失”后發生變化。 17桐昆eb最近沒有什么流動性，很多交易日都是零成交，但從轉換情況來看，轉換投資者紛紛轉換成股票結束了。

總之，通常情況的轉化股符合合理的人的假設，可以按照市場化的設想導出。

但是，寧行轉換債務和小康轉換債務的轉換股有明顯的區別。

寧行轉換高溢價集中轉換股。 寧行轉換的投資者9月6日轉換股比例達到約20%，9月25日擁有約5%轉換股的投資者進行了轉換。 截至9月，寧行轉換債務溢價率始終在15%以上，流動性良好，但這樣的轉換股明顯意味著赤字，即使這些投資者在發行階段參與( 100元是市場化手段獲得寧行轉換債務的最低價格)。 。 具體來說，9月6日寧行轉換債務平價為89.67元，9月25日平價為96元，轉換股還不能彌補發行價格。

小康轉換的集中轉換股也有點奇怪，但有市場化邏輯的支持。 小康轉債在9月6日通過下修轉股價議案，充分下修后的轉債平價恢復到97.85元，轉型股的溢價率基本為0，9月28日投資者以96元到97元的平價轉換為集中轉型股37%。 雖然很少以較低的價格進行這樣大比例的可轉換股票，但畢竟可轉換債務具有一定的流動性，而且下位無溢價的可轉換債務明顯優于股票，出售可轉換債務的選項不錯。 另外，看正股的話，最好有可轉換債券。

但是，投資者從流動性的角度考慮，如果想迅速兌換這么多轉換債務，確實還是股票比較好。 但是在小康這個例子中，正股的流動性也不容易迅速解決這樣的量。 所以，這個轉股應該有其他意圖。

寧行轉換，小康轉換債權周轉的啟示

寧行可轉換債務的可轉換股票可能與股東試圖維持控制權有關。

考慮到寧行轉換的可轉換股票不符合正常情況，就像買賣赤字一樣。 這是因為有必要發掘可轉換債權人的可轉換股票。 據中報新聞報道，寧行轉換前幾大所有者的情況，擁有前兩大股東自己銷售的部分(包括大股東一致行為者寧興(寧波)資產管理有限企業和二股東的qfii )，其余均為公募基金。 公募基金顯然不會轉變。 考慮到可轉換股票的集中，粗略的比率由前兩大股東進行。

寧波銀行前兩個股東持股比例基本一致:寧波開發投資集團有限企業持有寧波銀行持股20% (另外是一致行為者的1.38% )，新加坡華僑銀行有限企業持有20% (包括QFII )。 值得注意的是，8月末《中國銀行保監會關于廢除和修改部分規則的決定》指出，“單一海外金融機構及其相關人員作為發起人或戰術投資者作為單一中資商業銀行、農村商業銀行和戰術投資者投資于單一金融資產管理企業的投資入股比例超過20% 至今為止上限持有的華僑銀行有可能有機會增加自己的所有權比例，在這樣的背景下寧波銀行的大股東選擇轉換股以免被稀釋其份額是合理的行為。

小康轉換的意圖有點難以推測，但顯示了新的退場路線。

小康可轉換債券下修后一次也不重復轉換股37%，如果是單一投資者，有這個量級的只有大宗交易領取大股東可轉換債的重慶兩江新區戰術性新興產業股投資基金合作公司(有限合作)。 該公司從去年5月到7月接受了小康股東近60%的流通轉換債務。 如果是這個所有者的轉化股，其目的比較難以推測。 從下修前的低位購買可轉換債務，然后一次也不重復退出可轉換股票，確實是理想的盈利模式，但股票的流動性實際上不能滿足快速退出的訴求，更理想的模式是一邊明顯轉換一邊銷售。 那個大宗接受的價格不明，也不知道目的。 這是因為不能歸結為對樸素市場化模式的理解。 如果把企業看作戰術投資者，企業想持有企業股票，現在的轉換股也是企業的支持。

但是，對轉換和正股流動性差異較大的目標來說，這實際上提供了一個新的設想:迄今為止，考慮到流動性，投資者只是在小倉位玩游戲嘗試修理，希望修理后，可能需要安排退出時間。 現在債轉股，可以在股票市場迅速退出。

根據這樣的想法，現在的大股東持股比例很高，可以注意到將來可能會出現大宗減產的品種。 有條件的機構可以探索接收大宗交易的模式。 當然，這種股票的很多基本面都有缺陷，需要在抑制信用風險的基礎上進行干預。

ps，小康轉換債務是單一債券所有者的轉換股時，有新聞披露或缺陷。

關于可轉換公司債券的披露義務，兩交易所的《可轉換公司債券業務實施細則》與“可轉換公司債券向股票的轉換額在可轉換公司債券開始轉換前達到企業發行股票總額的10%的情況下，必須立即向本報告報告并披露”的特定比例有關。 小康可轉換債券的轉化率很大，但達不到已發行股票總額的10%，上述規定不適用。

參考《上市公司發行可轉換債券的實施方法》的規定，“持有上市公司發行的可轉換債券20%以上的投資者，每當持有的上市公司發行的可轉換債券的比例增加或減少10%時，在事實發生之日起2個交易日內做出前項規定。 歷史上，恒豐轉換的控股股東于年5月27日進行轉換，立即表示:“這次可轉換的轉換元集團企業持有《恒豐轉換債》151，358，000元，占《恒豐轉換債》發行總量的33.64%，這次轉換后集團企業還只有73，000元。

當然，這里解決小康轉換債務不一定合理(因為37%的轉換股也有可能與一般財務投資者共同參與)，這是值得注意的一點。

風險提示:基本面變化超出預期的監管政策超出預期。

注:本文報告根據興業證券經濟和金融研究院公開的研究報告，具體報告復印件和相關風險提示等見完整版報告。

證券研究報告:“由寧行轉換，由小康轉換的債權周轉的可轉換研究”

對外發表時間:年10月18日

報告發布機構:興業證券股份有限公司(取得中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格)

本報告的分析人員:

黃偉平sac執行證書編號: s0190514080003

左大勇sac執行證書編號: s0190516070005

采用本研究報告的風險提示和法律聲明

興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，具有證券投資咨詢業務資格。

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