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中國(guó)高鐵獨(dú)特的負(fù)責(zé)人和非負(fù)責(zé)列車模式

京滬高鐵即將成為中國(guó)第一家高鐵上市企業(yè)。 本報(bào)告通過(guò)分析京滬高鐵的長(zhǎng)期價(jià)值，探討了中國(guó)高鐵的收益模型和評(píng)價(jià)方法。

“八縱八橫”高速鐵路網(wǎng)建設(shè)旅客專用高速公路

京滬高鐵企業(yè)的主要營(yíng)業(yè)業(yè)務(wù)是高鐵客運(yùn)。 京滬高鐵于2008年開(kāi)工建設(shè)，年開(kāi)通，是世界上行駛距離最長(zhǎng)、技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)最高的高鐵。 京滬高鐵正線達(dá)到1，318公里，全線設(shè)置24站，列車運(yùn)行，設(shè)計(jì)目標(biāo)時(shí)速350公里/小時(shí)，設(shè)計(jì)區(qū)間最小列車跟蹤間隔3分鐘。

負(fù)責(zé)非負(fù)責(zé)列車模式，劃分基礎(chǔ)設(shè)施和客運(yùn)邊界

中國(guó)高鐵企業(yè)使用負(fù)責(zé)列車和非負(fù)責(zé)列車兩種運(yùn)營(yíng)模式。 負(fù)責(zé)模式類似于“基礎(chǔ)設(shè)施+客運(yùn)企業(yè)”，非負(fù)責(zé)模式接近于“基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)”。 負(fù)責(zé)模式是高風(fēng)險(xiǎn)高收益，企業(yè)承擔(dān)收益風(fēng)險(xiǎn)的非負(fù)責(zé)模式是低風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)健的收益，企業(yè)不承擔(dān)收益風(fēng)險(xiǎn)。 在負(fù)責(zé)模式下，企業(yè)為乘坐負(fù)責(zé)列車的旅客提供運(yùn)輸服務(wù)，獲得票款的鐵路局向企業(yè)租賃電車提供司機(jī)和乘務(wù)員，企業(yè)向鐵路局支付電車的錄用費(fèi)和列車服務(wù)費(fèi)。 在非負(fù)責(zé)模式下，其他企業(yè)負(fù)責(zé)的列車在企業(yè)的高鐵線路上運(yùn)行時(shí)，企業(yè)提供線路和接觸網(wǎng)的采用等服務(wù)，收取費(fèi)用。

京滬高鐵主線車采用負(fù)責(zé)模式，跨線車使用非負(fù)責(zé)模式。 主線車是指運(yùn)行京滬高鐵1，318公里線路，在沿線的24站最終到達(dá)的列車。 所謂跨線車，是指經(jīng)由主線運(yùn)行，但不是在主線站始發(fā)和終止的列車。 2019年第三季度，京滬高鐵1日出發(fā)了約49組主線車，約205組跨線車。 根據(jù)《京滬高鐵列車負(fù)責(zé)協(xié)議》，從京滬高鐵主線出發(fā)的列車由京滬高鐵企業(yè)負(fù)責(zé)。 快車由其他鐵路運(yùn)輸公司負(fù)責(zé)。

據(jù)世界銀行介紹，除了京滬高鐵等少數(shù)特殊例外，很多高鐵企業(yè)只使用非負(fù)責(zé)模式。 在這種情況下，高鐵企業(yè)基本上是基礎(chǔ)設(shè)施投資企業(yè)，不參與客運(yùn)運(yùn)營(yíng)，與高速公路類似。

自行車的極限利潤(rùn)率比跨線車高。 以京滬高鐵為例，2019年第三季度，主線車毛利約為19萬(wàn)元/列，跨線車毛利約為7萬(wàn)元/列。 我們把毛利加上折舊來(lái)擬合邊際貢獻(xiàn)。 2019年前第三季度，主線車的邊際貢獻(xiàn)約為22萬(wàn)元/列，跨線車的邊際貢獻(xiàn)約為8萬(wàn)元/列。 以前第三季度的數(shù)據(jù)據(jù)全年推算，每天發(fā)行一對(duì)主線車，企業(yè)將增加1.58億元的毛利。 一天發(fā)行一對(duì)以上的跨線車，企業(yè)將增加0.61億元的毛利。 每列主線車的收益率約是跨線車的2.6倍，這與兩者1公里的收益率和運(yùn)輸距離的差異有關(guān)。

高鐵雖然資產(chǎn)利潤(rùn)率高，但總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低

據(jù)杜邦分析，廣深鐵路、大秦鐵路、鐵龍物流3家鐵路上市企業(yè)和京滬高鐵具有高銷售純利率、低總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、低權(quán)益乘數(shù)。 年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，京滬高鐵的roe為7.01%，超過(guò)同類廣深港高鐵的3.90%，超過(guò)已經(jīng)上市的廣深鐵路的2.73%。 由于高鐵的建設(shè)價(jià)格高，京滬高鐵的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯低于主要運(yùn)輸業(yè)務(wù)大秦鐵路和廣深鐵路。 消除折舊和財(cái)務(wù)費(fèi)用的影響后，京滬高鐵反映出具有較高的ebitda利潤(rùn)率，具有較高的利潤(rùn)能力。

高鐵的旅客運(yùn)輸沒(méi)有意外的申訴，其特征是民航、普鐵和道路的競(jìng)爭(zhēng)

把“長(zhǎng)三角”和“京津冀”連接起來(lái)，北京上海線旅客運(yùn)輸?shù)脑V求很旺盛

京滬高鐵地理位置優(yōu)越，移動(dòng)訴求有堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。 京滬高鐵連接“京津冀”和“長(zhǎng)三角”兩個(gè)經(jīng)濟(jì)區(qū)，經(jīng)過(guò)北京、天津、上海三個(gè)直轄市和南京、濟(jì)南兩個(gè)重要省會(huì)城市，沿線地區(qū)經(jīng)濟(jì)社會(huì)快速發(fā)展水平較高。 京滬高鐵經(jīng)由省和直轄市行政區(qū)域面積約占全國(guó)陸地總面積的6.5%，其常住人口占全國(guó)27.32%，創(chuàng)造的gdp占全國(guó)35.20% (國(guó)家統(tǒng)計(jì)局年度數(shù)據(jù))。

京滬高鐵去年開(kāi)通以來(lái)，客運(yùn)量迅速增加。 年，客運(yùn)量比去年增加到20%-30%的區(qū)間。 年，隨著基數(shù)的提高，客運(yùn)量增長(zhǎng)率逐漸放緩，客運(yùn)量比上年下降到5%-15%的區(qū)間。

高速鐵路客運(yùn)的訴求主要是:內(nèi)生增長(zhǎng)、航空空、普鐵、公共汽車的市場(chǎng)份額。 中國(guó)高速車輛( g )的時(shí)速為250-350公里/小時(shí)，從普通列車和比車輛( d )有速度特征的車站到市區(qū)的距離比機(jī)場(chǎng)近，高鐵等車的時(shí)間比民航短，高鐵的準(zhǔn)確率比民航高。 高鐵一上市，就迅速受到市場(chǎng)的歡迎。

中國(guó)高鐵乘客量的50%來(lái)自普快鐵路，25%來(lái)自公共汽車，10%來(lái)自民航。 高鐵客運(yùn)周轉(zhuǎn)量的50%來(lái)自普快鐵路，15%來(lái)自公共汽車，20%來(lái)自民航(世界銀行和中國(guó)鐵路總企業(yè)車上乘客調(diào)查統(tǒng)計(jì)，年)。 世界銀行的研究表明，高鐵在150-800公里具有主導(dǎo)競(jìng)爭(zhēng)特征，在800-1200公里與民航直接競(jìng)爭(zhēng)。 150公里以下是高速公路的特征范圍，1200公里以上是民航的特征范圍。

高鐵剝奪了民航、普通鐵和公路的市場(chǎng)份額

京滬高鐵嚴(yán)重影響了多條航線。 京滬高速鐵路沿線的重要空港口中樞是北京、天津、濟(jì)南、南京、上海，重要航線是北京-上海、北京-南京、北京-濟(jì)南、上海-濟(jì)南、上海-天津。 受京滬高鐵于去年6月30日開(kāi)通的影響，上述5條路線的座位數(shù)在-年顯著減少。 從1075年開(kāi)始，長(zhǎng)途航線恢復(fù)了自然增長(zhǎng)，如北京-上海( 1075公里)、上海-天津( 951公里)、北京-南京( 948公里)，但短途航線如北京-濟(jì)南( 362公里)一樣持續(xù)萎縮的中程航線上海-濟(jì)南( 734公里)

京滬高鐵的客運(yùn)量已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了沿線重要航線的客運(yùn)量。 我們估計(jì)，北京-上海、北京-南京、北京-濟(jì)南、上海-濟(jì)南、上海-天津航線的座位數(shù)約為1068、147、12、47、163萬(wàn)個(gè)(根據(jù)2019年12月下旬的民航座位數(shù)推算每年)。 京滬高鐵主線的客運(yùn)量約為5389萬(wàn)人，平均客運(yùn)距離為640公里(按2019年前第三季度的客運(yùn)量推算)。

受京滬高鐵的影響，普快鐵路和公路巴士萎縮了。 注意2019年12月下旬的公路巴士數(shù)據(jù)，從北京到京滬高鐵沿線的巴士，目的地是廊坊( 51組)和滄州( 17組)，其次是天津( 6組)和濟(jì)南( 6組)，其他城市在3組以內(nèi)。 從上海出發(fā)的航班，目的地是昆山( 37次航班)，蘇州( 36次航班)和無(wú)錫( 27次航班)，其次是徐州( 8次航班)和常州( 9次航班)，其他城市在3班內(nèi)。 關(guān)注同期的鐵路航班，北京-上海之間共計(jì)46趟，其中40趟是高速列車( g )，3趟是早晚-高速列車( d )，3趟是普通列車。

京滬通道內(nèi)已經(jīng)建成了高鐵，除了京滬高鐵，還有京津城際和滬寧城際。 京津城際于2008年開(kāi)通，滬寧城際于年開(kāi)通。 現(xiàn)在兩條城際鐵路比較飽和。

未來(lái)的同行對(duì)手依然是高速鐵路，關(guān)注同向高速鐵路路線的加密

未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)首先來(lái)自“八縱八橫”計(jì)劃中的新高鐵。 在新的高鐵路線中，與京滬高鐵的距離很近，同樣是南北行駛的路線包括1 )沿海通道，構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)的是天津-東營(yíng)-濰坊-青島(煙臺(tái)、威海) -日照-連云港-鹽城-南通-上海區(qū)間，在京滬高鐵的東邊 2 )北京上海輔助通道(也稱為北京上海二線)，構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)的是北京-天津-東營(yíng)-濰坊-臨沂-淮安-揚(yáng)州-南通-上海區(qū)，位于北京上海高鐵的東邊。 3 )京港(臺(tái))通道構(gòu)成北京-衡水-點(diǎn)心-商丘-阜陽(yáng)-合肥(黃岡)區(qū)，位于北京上海高鐵的西邊。 其中，京滬輔助通道對(duì)京滬高鐵影響最大。

京滬輔助通道經(jīng)由城市與現(xiàn)有的京滬高鐵略有不同。 對(duì)京滬直通客流來(lái)說(shuō)，京滬高鐵的高鐵更有魅力。 因?yàn)榫哞F全線設(shè)計(jì)時(shí)速350公里/小時(shí)，京滬輔助通道各區(qū)間等級(jí)不統(tǒng)一，設(shè)計(jì)時(shí)速為250-350公里/小時(shí)。 北京上海輔助通道需要兼顧沿線城市間功能，停車站數(shù)相對(duì)較多，與京滬高鐵用戶市場(chǎng)不同。 根據(jù)京滬高鐵ipo招聘證書(shū)，京滬輔助通道沒(méi)有統(tǒng)一的立項(xiàng)，采用不同投資主體逐步投資建設(shè)條件的模式，目前只有北京到天津、新縣在南段完成項(xiàng)目立項(xiàng)，其余項(xiàng)目還在前期

運(yùn)輸瓶頸是制約旅客運(yùn)輸增長(zhǎng)的第一原因

生產(chǎn)能力是限制京滬高鐵客運(yùn)量增加的第一瓶頸。 京滬高鐵的設(shè)計(jì)目標(biāo)時(shí)速為350公里/小時(shí)，最小跟蹤間隔為3分鐘。 現(xiàn)在每天運(yùn)行這條路線的列車達(dá)到255班，按06:30-23:30的運(yùn)行時(shí)間推算，實(shí)際運(yùn)行間隔約為4分鐘( 2019年前第三季度)。 實(shí)際運(yùn)行和設(shè)計(jì)的生產(chǎn)能力還在一點(diǎn)點(diǎn)空之間，但考慮到運(yùn)行時(shí)速不是350公里/小時(shí)，以及南京、徐州、濟(jì)南等車站與橫線接軌，其日程非常多，繁雜，京滬高鐵線路呈飽和狀態(tài)

高速鐵路產(chǎn)能擴(kuò)大的第一依賴:換乘大運(yùn)輸能力車輛，調(diào)整跨線車時(shí)刻。

京滬高鐵非常繁忙，往年主要通過(guò)重新連接2排8節(jié)的復(fù)興號(hào)來(lái)應(yīng)對(duì)客流高峰。 年7月，運(yùn)營(yíng)了16節(jié)長(zhǎng)編復(fù)興號(hào)，總座位數(shù)較重的單編復(fù)興號(hào)上升了約3.6%。 2019年1月，運(yùn)營(yíng)了17臺(tái)長(zhǎng)編制復(fù)興號(hào)，總座位數(shù)比16臺(tái)長(zhǎng)編制復(fù)興號(hào)上升了約7.5%。 中國(guó)鐵路投資有限企業(yè)于9月20日發(fā)布了采購(gòu)?fù)稑?biāo)公告，國(guó)鐵今年購(gòu)買(mǎi)了63組復(fù)興號(hào)，其中17組10組、16組48組、8組高寒5組。

高鐵車輛數(shù)量進(jìn)一步提高的難度很大，第一被限制在車站站臺(tái)的長(zhǎng)度。 17節(jié)超長(zhǎng)編組復(fù)興號(hào)的總長(zhǎng)度達(dá)到了439.8米，高速鐵路站的旅客站臺(tái)長(zhǎng)度為450米左右。 進(jìn)一步延長(zhǎng)車身有可能導(dǎo)致站臺(tái)資本支出的改造，在經(jīng)濟(jì)性方面不經(jīng)濟(jì)，也影響列車間的追尾和制動(dòng)距離，對(duì)動(dòng)力設(shè)備也有更高的要求。

不需要所有班次都加快到350公里/小時(shí)。 京滬高鐵線路全長(zhǎng)1318公里，共24站，站間平均距離57公里。 現(xiàn)在京滬線最快的列車g17只停在一個(gè)中間站，行駛時(shí)間為4小時(shí)18分鐘，平均速度為307公里/小時(shí)。 最晚的列車g149在12個(gè)中間站停車，需要6小時(shí)25分鐘，平均速度為205公里/小時(shí)( 2019年12月下旬)。 高鐵意味著減少中間停車站的數(shù)量，停車站的數(shù)量依靠旅客移動(dòng)的申訴。 高速化意味著更多的能源消費(fèi)，但定價(jià)與速度無(wú)關(guān)，企業(yè)在經(jīng)濟(jì)性方面需要越來(lái)越考慮。

夜間高鐵的移動(dòng)申訴不夠，但隨著網(wǎng)絡(luò)的完善，將來(lái)有可能擴(kuò)建“夕發(fā)朝至”的高鐵而臥床不起。 晚上的高鐵就像紅眼航班。 兩者沒(méi)有技術(shù)限制，但因?yàn)檫`反了人們的生活習(xí)慣，所以晚上的移動(dòng)沒(méi)有申訴。 另外，由于高鐵的運(yùn)行速度很快，中短程路線在夜間高鐵上運(yùn)行的話，到目的地的時(shí)間一般也是深夜，連接地鐵巴士等體驗(yàn)很差。 現(xiàn)在，鐵經(jīng)常在長(zhǎng)途路線上駕駛“夕發(fā)朝至”的高鐵睡覺(jué)。 例如，京廣高鐵的發(fā)車時(shí)間為下午20:00-21:00，到達(dá)時(shí)間為第二天06:20-06:50，運(yùn)行時(shí)間為10小時(shí)左右。 將來(lái)，隨著“八縱八橫”網(wǎng)絡(luò)的完善，有可能增開(kāi)北京上海線或“夕發(fā)朝至”高鐵臥床不起，更好地利用夜間線路資源。

徐州-蚌埠是京滬高鐵線路上最繁忙的區(qū)間。 京滬高鐵與很多東西向線路交叉，跨線車的接入點(diǎn)是徐州、蚌埠、濟(jì)南、南京。 其中，徐州與“四縱四橫”之一的徐蘭客專(徐州-西安-鄭州-蘭州)相交，長(zhǎng)三角往返中原和西北列車需要占有徐州以南的線路。 蚌埠與蚌客專(合肥-蚌埠)相接，同時(shí)向南延伸到福州，京福高鐵(北京-福州)需要從蚌埠訪問(wèn)，占據(jù)蚌埠北側(cè)的路線。 濟(jì)南訪問(wèn)膠濟(jì)客專(青島-濟(jì)南)，青島到北京的列車占濟(jì)南以北的路線。 南京接入寧杭高鐵(南京-杭州)，占用南京以北的線路。 綜上所述，徐州-蚌埠段成為線路瓶頸。

隨著長(zhǎng)三角高鐵網(wǎng)的完善，預(yù)計(jì)堵車道路將會(huì)緩解。 鄭阜高鐵和商合杭高鐵北段于2019年12月開(kāi)通后，鄭州-阜陽(yáng)-合肥新通道連通，原來(lái)需要通過(guò)徐州-蚌埠段轉(zhuǎn)徐蘭客專用列車，可以部分轉(zhuǎn)移到新通道。 商合杭高鐵南段開(kāi)通后，可以緩解徐州-蚌埠段的瓶頸或瓶頸。

高鐵票有自主定價(jià)權(quán)，民航漲價(jià)在高鐵漲價(jià)空之間拉開(kāi)

高鐵票的定價(jià)權(quán)已經(jīng)給了鐵路運(yùn)輸公司

中國(guó)高鐵票價(jià)和普通列車實(shí)行兩種定價(jià)模式。 高速鐵路車輛的定價(jià)權(quán)已經(jīng)賦予鐵路運(yùn)輸公司，可以根據(jù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況自主定價(jià)。 普快列車票價(jià)受到嚴(yán)格監(jiān)督管理，調(diào)整價(jià)格需要價(jià)格審計(jì)和國(guó)家發(fā)改委批準(zhǔn)。 在公益和商業(yè)天平中，普快列車越來(lái)越側(cè)重于公益屬性，而高鐵與許多交通方法充分競(jìng)爭(zhēng)，體現(xiàn)了商業(yè)的本質(zhì)。

年前，中國(guó)高鐵的票價(jià)遵循了政府的指導(dǎo)價(jià)格。 高鐵的票價(jià)以時(shí)速200-250公里和時(shí)速300-350公里分為兩個(gè)等級(jí)。 國(guó)鐵集團(tuán)制定時(shí)速200-250公里的電車票價(jià)，地方鐵路局可以根據(jù)市場(chǎng)情況提供折扣。 國(guó)鐵集團(tuán)對(duì)時(shí)速300-350公里的車輛試行新產(chǎn)品的票價(jià)政策，票價(jià)根據(jù)公共購(gòu)買(mǎi)力和市場(chǎng)供給決定。 年的高鐵因降速下降了5%，與此相對(duì)，從2007年到年的高鐵票價(jià)沒(méi)有變化。

2007--從年到2007年，中國(guó)高鐵票價(jià)只與兩級(jí)速度相關(guān)，反映了市場(chǎng)訴求和競(jìng)爭(zhēng)情況，定價(jià)不靈活。 高鐵在中距離與航空空展開(kāi)了面對(duì)面競(jìng)爭(zhēng)，但首先依靠自己的速度和效率，其票價(jià)不能和民航一樣降低指定價(jià)格。 高鐵票價(jià)整天不整齊，訂票時(shí)間早晚，不管剩下的票價(jià)是否緊張。 2007年高鐵運(yùn)營(yíng)以來(lái)，京滬高鐵票價(jià)幾乎沒(méi)有變化，但民航在年票價(jià)改革后已經(jīng)經(jīng)歷了多次漲價(jià)。

高速鐵路車輛的客運(yùn)票價(jià)開(kāi)放管制。 從去年1月開(kāi)始，高鐵車輛1、2等的旅客運(yùn)費(fèi)由鐵路運(yùn)輸公司自主定價(jià)，商務(wù)席、特等席、高鐵臥鋪已經(jīng)實(shí)施了市場(chǎng)調(diào)整價(jià)格。 年以后運(yùn)營(yíng)的高速鐵路路線，其價(jià)格不是直接參照指導(dǎo)價(jià)格，而是根據(jù)公共購(gòu)買(mǎi)力和市場(chǎng)供給決定的。

自從高鐵定價(jià)權(quán)移交給國(guó)鐵集團(tuán)后，一些路線開(kāi)始調(diào)整價(jià)格。 年4月，鐵在不斷提高東南沿岸時(shí)速200-250km/h的車輛速度的同時(shí)漲價(jià)，漲價(jià)幅度在10%-50%的區(qū)間，一等座最高上浮60%，二等座最高上浮20%。 年5月末，鐵路總是上調(diào)部分高鐵路線的一等座、特等座。 例如，京津城際的一等座漲價(jià)34.35%。 從年7月開(kāi)始，鐵路始終推進(jìn)票價(jià)市場(chǎng)化改革，對(duì)早期開(kāi)通的合肥至武漢、武漢至宜昌、貴陽(yáng)至廣州、柳州至南寧、上海至南京、南京至杭州時(shí)速200-250公里的高鐵車輛，以公布票價(jià)為最高價(jià)格，季節(jié)、。 2019年，飛行員價(jià)格的線路擴(kuò)大，青榮、濟(jì)青高鐵和青鹽線的部分時(shí)刻列車嘗試以平淡的價(jià)格下跌20%。 將來(lái)調(diào)整的方向是每天1價(jià)，甚至是1車1價(jià)。

打開(kāi)民用機(jī)票漲價(jià)、高鐵漲價(jià)空之間

年初高鐵價(jià)格體系的改革促進(jìn)了民航機(jī)票的漲價(jià)。 中國(guó)航空空業(yè)于同年11月由航空空企業(yè)自主制定形成800公里以下航線、800公里以上與高鐵車輛競(jìng)爭(zhēng)航線的票價(jià)。 航空空企業(yè)提高市場(chǎng)調(diào)整價(jià)格航線無(wú)折扣公布票價(jià)，每賽季不得超過(guò)10條航線，各航線每賽季票價(jià)漲幅累計(jì)不得超過(guò)10% (“民航國(guó)內(nèi)航空空旅行)

隨著民航價(jià)格逐漸放開(kāi)限制，中國(guó)高鐵預(yù)計(jì)將迎來(lái)漲價(jià)窗口。 以北京到上海為例，民航漲價(jià)前全價(jià)格經(jīng)濟(jì)艙票只有1，240元，經(jīng)歷了3次漲價(jià)，每次上漲約10%后，從年1月1日起全價(jià)格經(jīng)濟(jì)艙票價(jià)上漲1，630元，高鐵2 與民航高鐵的客票價(jià)格逐漸擴(kuò)大，從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的角度評(píng)價(jià)了中國(guó)高鐵的漲價(jià)市場(chǎng)空之間。

普通客人兼有公益屬性，票價(jià)多年未調(diào)整

普快列車的票價(jià)超過(guò)20年沒(méi)有調(diào)整。 從年6月開(kāi)始，普通旅客列車的軟座、軟臥票價(jià)格也由鐵路運(yùn)輸公司自主定價(jià)。 但是，鐵路普通旅客列車的硬座、硬臥票價(jià)依然是政府以1995年查明的基礎(chǔ)價(jià)格0.05861元/公斤計(jì)算的票價(jià)。 建國(guó)后唯一的兩次( 1989年、1995年)客運(yùn)價(jià)格調(diào)整規(guī)則表明，鐵路客運(yùn)價(jià)格具有時(shí)間跨度長(zhǎng)、座位價(jià)格差大、年價(jià)格調(diào)整的優(yōu)勢(shì)。 在兩次漲價(jià)中，國(guó)家相對(duì)于客運(yùn)漲價(jià)幅度，第一次漲價(jià)時(shí)的幅度接近c(diǎn)pi，但第二次漲價(jià)51.8%低于同步cpi漲幅的89%，但通過(guò)調(diào)整不同座位的價(jià)格，軟座和硬臥價(jià)格分別上漲了73.5%和85.5%。

年以來(lái)普通客人價(jià)格調(diào)整的進(jìn)度低于預(yù)期。 根據(jù)《政府制定價(jià)格行為規(guī)則》，價(jià)格審計(jì)是實(shí)施價(jià)格調(diào)整的必要過(guò)程。 根據(jù)國(guó)家發(fā)改委去年11月發(fā)表的《關(guān)于全面深化價(jià)格機(jī)制改革的意見(jiàn)》，對(duì)鐵路普通客人實(shí)行嚴(yán)格的監(jiān)督管理，全面開(kāi)展價(jià)格審計(jì)，科學(xué)合理制定價(jià)格。 國(guó)家發(fā)改委在同期新聞發(fā)布會(huì)上說(shuō)鐵路價(jià)格審計(jì)目前已經(jīng)完成了當(dāng)?shù)貙徲?jì)工作。 但是，年以來(lái)，普通客人的價(jià)格改革幾乎沒(méi)有進(jìn)展。

時(shí)速160公里的復(fù)興列車代替了普通列車，票價(jià)相應(yīng)上漲。 2019年，時(shí)速160公里的復(fù)興號(hào)車輛運(yùn)行，共有與普速列車相同的線路，但復(fù)興號(hào)執(zhí)行車輛的票價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于普通乘客的票價(jià)。 車輛( d )每公里的票價(jià)大約是一般普通列車( k/t/z )票價(jià)的兩倍。 將來(lái)，隨著復(fù)興號(hào)取代普快列車，整體票價(jià)可能會(huì)逐漸上漲。

發(fā)生與鐵路局合作相關(guān)的交易，需要關(guān)注定價(jià)合同的更新

不同商業(yè)模式?jīng)Q策增長(zhǎng)的天花板。

高鐵企業(yè)有三個(gè)賺錢(qián)的要素。 運(yùn)輸(類似航空空 )、線路(類似高速公路)、車站(類似機(jī)場(chǎng))。 在負(fù)責(zé)模式中，高鐵有所有三個(gè)利益因素。 在非負(fù)責(zé)模式下，高鐵主要得益于線路和車站資源。 負(fù)責(zé)模式一般享受比非負(fù)責(zé)模式高的roe。 除了運(yùn)營(yíng)模式之外，收入增加的動(dòng)力在于旅客運(yùn)輸?shù)脑V訟。 負(fù)責(zé)模型的收入與列車發(fā)行數(shù)量和客座率相關(guān)，非負(fù)責(zé)模型的收入只與列車發(fā)行數(shù)量相關(guān)。 線路瓶頸決定了運(yùn)輸和線路的天花板，車站繼續(xù)受益于網(wǎng)絡(luò)貫通。

相關(guān)交易價(jià)格占有率高，關(guān)注定價(jià)合同的更新

中國(guó)高鐵企業(yè)委托地方鐵路局代理運(yùn)營(yíng)。 在高鐵運(yùn)輸管理難度相似的情況下，有極高的安全性要求，鐵路局的統(tǒng)一運(yùn)營(yíng)更有管理特征。 以京滬高鐵為例，為了保障運(yùn)輸安全，提高運(yùn)輸質(zhì)量和效率，企業(yè)委托沿線的北京局、濟(jì)南局、上海局管理運(yùn)輸組織、設(shè)備管理、安全生產(chǎn)、鐵路用地等，委托鐵電局管理牽引供電和電力設(shè)施的維持。

京滬高鐵的營(yíng)業(yè)價(jià)格主要包括委托運(yùn)輸管理費(fèi)( 21% )、車輛錄用費(fèi)( 30% )、折舊支出( 19% )、能源( 19% )、高速鐵路運(yùn)輸能力保障費(fèi)(8% ) ( 2019年第三季度)。 其中，相關(guān)交易定價(jià)的第一項(xiàng)包括委托運(yùn)費(fèi)、車輛錄用費(fèi)、高速鐵路運(yùn)輸能力保障費(fèi)，合計(jì)占總價(jià)格的59%。 運(yùn)輸管理費(fèi)屬于企業(yè)和鐵路局的協(xié)議定價(jià)，車輛錄用費(fèi)和高鐵運(yùn)輸能力保障費(fèi)屬于國(guó)鐵集團(tuán)制定的全路統(tǒng)一的清算定價(jià)。

由于鐵路特殊的共同運(yùn)營(yíng)方法，我們?cè)絹?lái)越需要考慮高速鐵路企業(yè)和地方鐵路局的總價(jià)格，相關(guān)交易價(jià)格就是其中的價(jià)格分割方法。

2019-2021年度，委托運(yùn)費(fèi)的單價(jià)以年實(shí)際結(jié)算數(shù)為基準(zhǔn)每年增加6.5% (《委托運(yùn)輸管理合同》)，合計(jì)金額為單價(jià)和購(gòu)買(mǎi)數(shù)量的乘積。 -年，委托運(yùn)輸管理費(fèi)的單價(jià)復(fù)合增長(zhǎng)約為1%。

委托運(yùn)輸價(jià)格第一項(xiàng)的人員費(fèi)用。 鐵路局為高鐵提供代理運(yùn)營(yíng)服務(wù)，提供司機(jī)和乘務(wù)員。 高鐵企業(yè)最終將承擔(dān)實(shí)際人工費(fèi)的上升。 3年合同到期后，基準(zhǔn)單價(jià)可能會(huì)根據(jù)實(shí)際結(jié)算數(shù)量逐步調(diào)整。

到2005年，廣深鐵路和大秦鐵路人均工資復(fù)合增速約為13.0%和10.7%； 同期，京滬高鐵企業(yè)支付給地方鐵路的人工工資單價(jià)的復(fù)合增長(zhǎng)率約為8.7%。 京滬高鐵股本表示，委托運(yùn)輸管理費(fèi)6.5%的增長(zhǎng)率，考慮了人工費(fèi)和其他費(fèi)用的權(quán)重以及過(guò)去三年的漲幅。

京滬高鐵的折舊主要來(lái)自線路( 75% )、房屋和建筑物( 14% )、電力供應(yīng)和信號(hào)設(shè)備(6% ) (年)。 由于車輛所有權(quán)不在企業(yè)，京滬高鐵不提車輛折舊，每年支付車輛錄用費(fèi)，相當(dāng)于長(zhǎng)時(shí)間融資租賃。 我們以京滬高鐵的折舊和車輛錄用費(fèi)為整體，編制各項(xiàng)構(gòu)成比例。 橫向比較注意廣深鐵路和大秦鐵路的建設(shè)時(shí)間早，線路折舊費(fèi)比例低，車輛折舊費(fèi)比例高。

車輛錄用費(fèi)本質(zhì)上等于車輛折舊、修理費(fèi)用、資金價(jià)格和稅金之和。 -年，車輛錄用費(fèi)委托計(jì)入運(yùn)輸管理服務(wù)費(fèi)，根據(jù)實(shí)際支出情況與鐵路局協(xié)商定價(jià)。 從2019年開(kāi)始，車輛錄用費(fèi)將納入國(guó)鐵集團(tuán)清算目錄，由國(guó)鐵集團(tuán)統(tǒng)一定價(jià)。 2019年，清算單價(jià)為時(shí)速300/350公里的車輛8.69元/輛公里。

車輛維修費(fèi)與生命周期有關(guān)。 和諧號(hào)車輛壽命約20年，復(fù)興號(hào)車輛壽命約30年，車輛的開(kāi)通以10年為周期進(jìn)行大修理。 由于國(guó)鐵集團(tuán)正在制定統(tǒng)一的清算單價(jià)，單價(jià)與國(guó)鐵整體的車輛費(fèi)用支出有關(guān)。 早期投入車輛的高峰是-年，最初的大修預(yù)定在2024-2026年，那時(shí)的車輛錄用費(fèi)清算單價(jià)也有可能是階段性小的高峰。

紅利和再投資，分站天平兩端

京滬高鐵ipo招聘項(xiàng)目是同一條高鐵

京滬高鐵企業(yè)計(jì)劃收購(gòu)京福安徽企業(yè)65.08%的股份。 京滬高鐵首次公開(kāi)發(fā)行的申請(qǐng)已經(jīng)得到證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)。 企業(yè)發(fā)行的新股不超過(guò)628，563萬(wàn)股，約占發(fā)行后總股東資本的12.80%。 募集資金用于收購(gòu)京福安徽企業(yè)65.0759%的股份，收購(gòu)對(duì)價(jià)500億元，收購(gòu)對(duì)價(jià)和募集資金的差額由自籌資金處理。

京福安徽企業(yè)主營(yíng)高速鐵路客運(yùn)業(yè)務(wù)。 企業(yè)資產(chǎn)包括已開(kāi)通的合蚌客專、合福鐵路安徽段、鄭阜鐵路安徽段、商合杭鐵路安徽段(合肥以北)，建設(shè)項(xiàng)目為商合杭鐵路安徽段(合肥以南)。 其中，合蚌客專和合福鐵路安徽段已經(jīng)開(kāi)通3年以上，鄭阜鐵路安徽段、商合杭鐵路合肥以北段于2019年12月開(kāi)通運(yùn)營(yíng)。

京福安徽企業(yè)不負(fù)責(zé)列車，只提供網(wǎng)絡(luò)服務(wù)。 企業(yè)的大部分收入來(lái)自其他鐵路運(yùn)輸企業(yè)負(fù)責(zé)的列車收取的線路錄用費(fèi)、接觸網(wǎng)錄用費(fèi)等。 企業(yè)委托沿線的上海局、南昌局代運(yùn)營(yíng)。 從工作模式來(lái)看，京福安徽企業(yè)是“基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)”，京滬高鐵是“基礎(chǔ)設(shè)施+運(yùn)輸企業(yè)”。

鄭阜高鐵和商合杭高鐵的建設(shè)，有望處理京滬高鐵徐州到蚌埠段的堵塞問(wèn)題。 從高鐵路線圖來(lái)看，鄭阜高鐵和商合杭高鐵與京滬高鐵南段平行。 將來(lái)，從長(zhǎng)三角到西北的跨線車部分可以改變由鄭阜高鐵和商合杭高鐵構(gòu)成的通道。

京福安徽企業(yè)仍處于虧損階段。 合福鐵路安徽段處于市場(chǎng)培育期，車流密度低。 年，2019年第三季度，企業(yè)凈虧損12.00，8.84億元。 鄭阜鐵路和商合杭鐵路安徽段于2019-年開(kāi)通，因此資產(chǎn)攤銷、財(cái)務(wù)費(fèi)用正線路開(kāi)通初期對(duì)業(yè)績(jī)?cè)斐闪藟毫Α?征集書(shū)顯示，根據(jù)判斷機(jī)構(gòu)中企華的預(yù)測(cè)，京福安徽企業(yè)未來(lái)5年凈利潤(rùn)的預(yù)測(cè)如下表。

企業(yè)承諾分紅率50%，能否繼續(xù)收購(gòu)有賴于頂級(jí)設(shè)計(jì)

京滬高鐵承諾分紅率達(dá)到50%。 根據(jù)《上市后3年股東分紅收益率計(jì)劃》，京滬高鐵是招股證書(shū)，約定企業(yè)每年用現(xiàn)金分配的利潤(rùn)是本年度母公司凈利潤(rùn)的50%。 京滬高鐵公司和年度的分紅率為50%、50%、70%。 過(guò)去5年( -年)，大秦鐵路和廣深鐵路分紅率平均約為51.3%、53.1%，鐵龍物流為31.6%。 京滬高鐵資產(chǎn)負(fù)債率低( 2019年9月末，14.6% )，折舊占營(yíng)業(yè)價(jià)格的比例高( 2019年前第三季度，19% )，現(xiàn)金流豐富。

高鐵企業(yè)將來(lái)能否繼續(xù)收購(gòu)高鐵資產(chǎn)，有賴于與國(guó)鐵集團(tuán)的頂級(jí)設(shè)計(jì)。 國(guó)鐵集團(tuán)設(shè)立了18家鐵路局集團(tuán)企業(yè)、3家專業(yè)運(yùn)輸企業(yè)等34家公司。 鐵路上市公司的角色定位明確，平臺(tái)結(jié)構(gòu)比較明確。 例如，大秦鐵路是煤炭鐵路的平臺(tái)，核心資產(chǎn)是西煤東運(yùn)的主干道大秦鐵路，上市后陸續(xù)收購(gòu)朔黃鐵路、唐港鐵路的部分所有權(quán)，參與浩吉鐵路項(xiàng)目的增資。 廣深鐵路作為廣州局集團(tuán)的上市企業(yè)鐵龍物流是專業(yè)運(yùn)輸企業(yè)。 未來(lái)高速鐵路企業(yè)的潛在收購(gòu)對(duì)象可能依然是高速鐵路資產(chǎn)，但實(shí)際能否執(zhí)行有賴于越來(lái)越高層的設(shè)計(jì)。

a股和國(guó)際鐵路上市公司的估值差異很大

鐵總旗下三家公司的評(píng)價(jià)大不相同。 過(guò)去五年，大市場(chǎng)價(jià)格大秦鐵路pe中樞為10.1倍，1倍標(biāo)準(zhǔn)偏差為中樞的19.8%； 市場(chǎng)價(jià)格小的廣深鐵路和鐵龍物流的評(píng)價(jià)值變動(dòng)大，前者的pe中樞為30.6倍，1倍標(biāo)準(zhǔn)偏差為中樞的33.7%，后者的pe中樞為32.0倍，1倍標(biāo)準(zhǔn)偏差為中樞的42.2%。

國(guó)際鐵路客運(yùn)企業(yè)評(píng)價(jià)值差異也很大。 美國(guó)和加拿大廣人稀，上市的鐵路公司經(jīng)營(yíng)貨物運(yùn)輸業(yè)務(wù)。 日本相反，土地狹窄，但人口密集，上市的鐵路企業(yè)主要廣告客運(yùn)業(yè)務(wù)。 在市場(chǎng)價(jià)格方面，聯(lián)合太平洋鐵路企業(yè)unp、加拿大國(guó)家鐵路企業(yè)cnr、美國(guó)csx運(yùn)輸企業(yè)、諾福克南方鐵路企業(yè)nsc名列前茅。 這些企業(yè)是典型的鐵路運(yùn)輸公司，2019e ev/ebitda平均為12.8倍，pe平均為19.6倍。 日本鐵路上市企業(yè)是典型的客運(yùn)公司，如jr東日本、jr東海道、jr西日本，其2019e ev/ebitda平均為7.5倍，pe平均為13.6倍。

中國(guó)高鐵公司和國(guó)際比較企業(yè)的區(qū)別在于第一是成長(zhǎng)性。 中國(guó)的城市化進(jìn)程還沒(méi)有結(jié)束。 中國(guó)高鐵維持著普快列車的替代和民航和公路巴士市場(chǎng)份額的壓迫。 “八縱八橫”高鐵網(wǎng)絡(luò)有移動(dòng)訴求的基礎(chǔ)。 peg或ev/ebitda/g是進(jìn)行國(guó)際比較的合適指標(biāo)。

(報(bào)告來(lái)源:華泰證券)

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