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文丨明債研究小組

我國(guó)銀行系統(tǒng)準(zhǔn)備金總量面臨三個(gè)問(wèn)題:①存款增長(zhǎng)率低，m2處于低位，新存款數(shù)量不夠②非銀行金融機(jī)構(gòu)存款不支付準(zhǔn)備金，因此現(xiàn)在居民購(gòu)買非保險(xiǎn)本的表外資產(chǎn)管理積極性高，很多 ③中央銀行為了置換和抑制資金方面的變動(dòng)，經(jīng)?；厥找恍┗A(chǔ)貨幣(從2019年初開(kāi)始實(shí)際上有回收準(zhǔn)備金的動(dòng)向，中央銀行的積極流動(dòng)性投入處于低水平。 2019年銀行投入、財(cái)政投入資金均低位6年)。 這種情況發(fā)生的結(jié)果是銀行的超存款總是處于比較邊際的位置。 超蓄水率只是池塘水量的基準(zhǔn)線，但在池塘總水量減少的情況下，銀行總是會(huì)提前“干涸”，帶來(lái)同行的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。 年為了實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)，國(guó)債、地方政府通常債券和地方政府專門債券的增發(fā)給了板上釘釘，但在上述背景下財(cái)政政策的穩(wěn)定增長(zhǎng)對(duì)銀行系統(tǒng)的流動(dòng)性產(chǎn)生了很大沖擊。

財(cái)政政策也沖擊基本貨幣。 因?yàn)榛矩泿?總資產(chǎn)-財(cái)政存款-其他負(fù)債項(xiàng)目，其他項(xiàng)目不變的情況下，銀行系統(tǒng)持有的基本貨幣與財(cái)政存款的變化相反，財(cái)政存款的增加會(huì)增加資金的壓力。 2019年中財(cái)政存款對(duì)基本貨幣的作用大部分是負(fù)向的(截至2019年10月，基本貨幣同比增長(zhǎng)0.22%，財(cái)政存款的增加將該項(xiàng)降低0.66% )，這反映了國(guó)家財(cái)政債務(wù)銀行間流動(dòng)性的持續(xù)吸收。 中央銀行總是獨(dú)立的，沒(méi)有直接購(gòu)買國(guó)債或?yàn)樽芳訃?guó)債融資的行為，但財(cái)政政策依然成功地創(chuàng)造了貨幣。 中央銀行的貨幣政策投入有時(shí)以穩(wěn)定金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)為目的。

從貨幣政策來(lái)看，現(xiàn)在中國(guó)銀行系統(tǒng)的各貸款馀額(財(cái)政存款和非銀行存款除外)約為168.5兆元，因此現(xiàn)在中國(guó)銀行的平均準(zhǔn)備金繳納率約為12.21%左右，中央銀行的決定進(jìn)一步下降0.5%時(shí)將釋放約8500億元的資金 全年銀行系統(tǒng)仍需要約6.5萬(wàn)億元的流動(dòng)性投入，預(yù)計(jì)將滿足債務(wù)發(fā)行要求。 年央行預(yù)計(jì)仍然使用低級(jí)+中長(zhǎng)期貨幣政策工具的投入方法支持財(cái)政政策:低級(jí)特征是資金價(jià)格低，對(duì)銀行債務(wù)端友好，但空之間有限。 mlf投入的特征是能動(dòng)性強(qiáng)，但比較昂貴。

現(xiàn)在，2019年12月的國(guó)債發(fā)行壓力不高，但年追加的財(cái)政債務(wù)額長(zhǎng)期需要放寬中央銀行的長(zhǎng)期貨幣政策。 因此，我們多次重復(fù)前期的觀點(diǎn)，因?yàn)槟陜?nèi)貨幣政策繼續(xù)緩和的緊迫性不強(qiáng)，現(xiàn)在的10年國(guó)債收益率有可能在3.2%附近的位置震動(dòng)。 中長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，中央銀行將繼續(xù)放松，為債券市場(chǎng)收益率下降鋪平有利條件。

2019年11月27日，財(cái)政部的發(fā)行文為了加速地方政府的專業(yè)債券的發(fā)行采用，將年部分的追加專業(yè)債務(wù)限額提前1萬(wàn)元發(fā)表。 我們結(jié)合12月6日對(duì)政治局會(huì)議的評(píng)價(jià)《債券市場(chǎng)啟明系列20191209-【政治局會(huì)議六個(gè)重點(diǎn)】三項(xiàng)任務(wù)重疊的政策方向》，年中國(guó)面臨著實(shí)現(xiàn)重大風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防和解決、準(zhǔn)確度、污染防止三項(xiàng)任務(wù)的壓力 政治局會(huì)議提出的“宏觀政策要穩(wěn)定”、“社會(huì)政策要墊底”宏觀政策要以穩(wěn)定增長(zhǎng)為主，加強(qiáng)反周期調(diào)節(jié)。 “微觀政策必須生存”，意味著政策力量和節(jié)奏適度，財(cái)政政策量進(jìn)出，貨幣政策不會(huì)溢出大水。 貨幣政策和財(cái)政政策的密切合作是執(zhí)行和護(hù)衛(wèi)三項(xiàng)任務(wù)的重要手段。

在前面的一系列報(bào)告中，我們系統(tǒng)地論證了現(xiàn)在銀行系統(tǒng)的債務(wù)端有壓力。 第一個(gè)原因是在嚴(yán)峻的監(jiān)管環(huán)境下“非信用”的貨幣派生(影子信用)持續(xù)下降，整體上引起了一部分銀行存款不足。 另外，銀行系統(tǒng)的總量準(zhǔn)備金也在減少，現(xiàn)在中國(guó)銀行系統(tǒng)的超儲(chǔ)蓄率仍然是1.8%-2%的低價(jià)。 銀行能支配流動(dòng)性總量實(shí)際上顯示出緊張。

我國(guó)銀行系統(tǒng)準(zhǔn)備金總量面臨三個(gè)問(wèn)題:①存款增長(zhǎng)率低，m2處于低位，新存款數(shù)量不夠(現(xiàn)在存款增長(zhǎng)率幾乎等于5年平均水平，2019年10月的存款增長(zhǎng)率累計(jì)約13.45萬(wàn)億元，5年 ②銀行以外的金融機(jī)構(gòu)的存款不支付準(zhǔn)備金，因此現(xiàn)在居民對(duì)保險(xiǎn)本以外的表外資產(chǎn)管理的積極性很高，很多存款被用于表外資產(chǎn)管理，部分準(zhǔn)備金被消費(fèi)了(銀行以外的金融機(jī)構(gòu)的存款和準(zhǔn)備金的環(huán)比的增加趨勢(shì)相反，從年開(kāi)始， ③中央銀行為了置換和抑制資金方面的變動(dòng)，經(jīng)?；厥找恍┗A(chǔ)貨幣(從2019年初開(kāi)始實(shí)際上有回收準(zhǔn)備金的動(dòng)向，中央銀行的積極流動(dòng)性投入處于低水平。 2019年銀行投入、財(cái)政投入資金均低位6年)。 這種情況發(fā)生的結(jié)果是銀行的超存款總是處于比較邊際的位置。 超蓄水率只是池塘水量的基準(zhǔn)線，但在池塘總水量減少的情況下，銀行總是會(huì)提前“干涸”，帶來(lái)同行的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

中央銀行最近omo投入轉(zhuǎn)向，從9月份的凈回收籠615億元變化到11月份的凈投入116億元。 另外，11月中央銀行降低了omo利率，但銀行系統(tǒng)存款不足在短期內(nèi)是比較明確的局面。

年為了實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)，國(guó)債、地方政府通常債券和地方政府專門債券的增發(fā)將板上釘釘，預(yù)計(jì)財(cái)政政策的穩(wěn)定增長(zhǎng)將對(duì)銀行系統(tǒng)的流動(dòng)性產(chǎn)生巨大沖擊。 中債管理數(shù)據(jù)顯示，目前銀行持有國(guó)債和地方債的大部分，占管理總量的77%。 注意國(guó)債發(fā)行和銀行持有債務(wù)規(guī)模的變動(dòng)，兩者的趨勢(shì)基本相同。 因?yàn)檫@種“財(cái)政發(fā)行債-銀行購(gòu)買債”的行為會(huì)給準(zhǔn)備金體系帶來(lái)壓力。 請(qǐng)注意國(guó)債馀額與存款準(zhǔn)備金率的關(guān)系。 可以看到地方國(guó)債和國(guó)債的發(fā)行量迅速增加，中央銀行開(kāi)始進(jìn)入減分周期。

國(guó)家財(cái)政對(duì)貨幣政策的影響

財(cái)政政策對(duì)貨幣政策的影響不容忽視。 原理上，所有貨幣本身都是由銀行創(chuàng)造的(當(dāng)然，這個(gè)過(guò)程包括中央銀行創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣和商業(yè)銀行創(chuàng)造存款)，但絕對(duì)不能忽視國(guó)家財(cái)政對(duì)貨幣政策和貨幣創(chuàng)造的影響。 這種影響不僅來(lái)自“美元”“人民幣”等法定貨幣的“法定地位”被政府賦予，而且來(lái)自政府支出和財(cái)政債務(wù)對(duì)基礎(chǔ)貨幣投入的巨大作用。

財(cái)政政策有貨幣效應(yīng)，國(guó)債發(fā)行和財(cái)政存款運(yùn)營(yíng)嚴(yán)重影響貨幣政策。 以美國(guó)為例(因?yàn)槊绹?guó)是世界上最“積極”的聯(lián)邦儲(chǔ)備制度具有獨(dú)立地位的國(guó)家)，觀測(cè)美國(guó)財(cái)政對(duì)聯(lián)邦儲(chǔ)備制度的影響。 很明顯，財(cái)政存款由中央銀行專營(yíng)，因此該國(guó)債的發(fā)行和政府財(cái)政收支影響銀行系統(tǒng)的準(zhǔn)備金水平(銀行系統(tǒng)購(gòu)買國(guó)債時(shí)將準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)換成財(cái)政存款，私營(yíng)部門納稅將居民/公司的存款轉(zhuǎn)換成財(cái)政存款，政府支出則由財(cái)政存款 經(jīng)濟(jì)決策部門可以使財(cái)政發(fā)行債券、征收稅金和財(cái)政支出三個(gè)時(shí)間點(diǎn)一致，使這筆財(cái)政對(duì)貨幣的影響為零。 但是，考慮到稅收的周期性和財(cái)政現(xiàn)實(shí)，這種完全匹配在實(shí)踐中是不可能的。

以美國(guó)為例，“獨(dú)立”的聯(lián)邦準(zhǔn)備制度由美國(guó)財(cái)政部“樂(lè)意”合作，現(xiàn)在美國(guó)財(cái)政發(fā)行的短期國(guó)債到期日根據(jù)稅金的實(shí)際收款日進(jìn)行調(diào)整，使財(cái)政沖擊最小化。 另外，美國(guó)財(cái)政部也同時(shí)設(shè)立了tt l賬戶( treasury tax and loan )，減少了財(cái)政活動(dòng)對(duì)銀行準(zhǔn)備金市場(chǎng)的沖擊，美國(guó)財(cái)政部通過(guò)在各種金融機(jī)構(gòu)開(kāi)設(shè)的tt l賬戶將財(cái)政存款重新投入銀行市場(chǎng)，使財(cái)政沖擊平滑化 本質(zhì)上，tt l賬戶的操作已經(jīng)類似于中央銀行準(zhǔn)備金的創(chuàng)造/銷毀過(guò)程，這個(gè)過(guò)程與聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)無(wú)關(guān)，國(guó)家財(cái)政部門利用其稅權(quán)獨(dú)立完成了“貨幣政策”的操作。 當(dāng)然，財(cái)政支出比較有規(guī)律，但其本質(zhì)相似。

2008年爆發(fā)了世界金融危機(jī)，聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)為了救濟(jì)首先開(kāi)始向銀行體系注入大量資金，過(guò)剩的準(zhǔn)備金開(kāi)始沖擊銀行間利率。 聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)不僅擴(kuò)大了回購(gòu)對(duì)象的利率走廊，美國(guó)財(cái)務(wù)省也通過(guò)啟動(dòng)“貨幣手段”支援聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)。 首先，美國(guó)財(cái)政部開(kāi)始大幅削減tt l賬戶的馀額( 2007年tt l馀額約為697億美元，但2008年大幅削減到約391億美元，2009年削減到約19億9，000萬(wàn)美元，年后不再公布削減到0 ) 其次，美國(guó)財(cái)政打開(kāi)sfp計(jì)劃( supplementary financing program )，增發(fā)特別國(guó)債，將過(guò)剩的準(zhǔn)備金恢復(fù)到財(cái)政存款項(xiàng)目(到2008年不存在，到2008年9月sfp馀額將達(dá)到2995億美元) 如上所述，世界上最“獨(dú)立”的聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)貨幣政策的執(zhí)行實(shí)際上也關(guān)系到國(guó)家財(cái)政。

中國(guó)的財(cái)政政策也同樣沖擊了基礎(chǔ)貨幣。 觀測(cè)從2005年到現(xiàn)在中國(guó)“國(guó)債+地方債”馀額與基礎(chǔ)貨幣的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，隨著“國(guó)債+地方債”總額的上升，中國(guó)銀行持有的公積金增長(zhǎng)率正在下降，超儲(chǔ)蓄率也在1.5-2%的低區(qū)間徘徊。 每月納稅時(shí)資金方面的變動(dòng)是可見(jiàn)的，月末的財(cái)政投入也多能代替中央銀行抑制每月的壓力。 國(guó)家財(cái)政穩(wěn)定增長(zhǎng)的努力繼續(xù)對(duì)銀行系統(tǒng)的資金施加壓力，但中央銀行的貨幣政策始終保持穩(wěn)健的中性，準(zhǔn)mlf投入資金依靠不斷上升的財(cái)政存款(目前余額為4.37萬(wàn)億元左右，幾乎持平于歷史最高點(diǎn))消費(fèi) 另外，中國(guó)實(shí)施財(cái)政賬戶集中支付制度，各地方預(yù)算支出經(jīng)常無(wú)法完全平滑每月合計(jì)財(cái)政稅收及國(guó)債支付引起的資金方面的變動(dòng)。

從中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端可以簡(jiǎn)單地分為基本貨幣、財(cái)政存款和其他負(fù)債項(xiàng)目三類。 因此，基本貨幣=總資產(chǎn)-財(cái)政存款-其他負(fù)債項(xiàng)目。 這是因?yàn)樵谄渌?xiàng)目不變的情況下，銀行系統(tǒng)持有的基本貨幣與財(cái)政存款的變化相反，財(cái)政存款的增加會(huì)增加資金的壓力。 觀測(cè)方程式右側(cè)的3個(gè)變動(dòng)引起的基本貨幣累計(jì)同比的牽引表明，2019年財(cái)政存款對(duì)基本貨幣的影響大部分為負(fù)方向(截至2019年10月，基本貨幣同比增長(zhǎng)0.22%，財(cái)政存款增加0.66% ) 這實(shí)際上反映了國(guó)家財(cái)政債務(wù)對(duì)銀行間流動(dòng)性的持續(xù)吸收。 更值得觀察的是，金融報(bào)告書反映了月末的流動(dòng)性分配情況，但月內(nèi)國(guó)債的新發(fā)行、支付持續(xù)日期，只是這一沖擊更大。

我們系統(tǒng)地闡述了現(xiàn)在銀行資金整體不足的形成原因，但將來(lái)的財(cái)政債務(wù)依然會(huì)繼續(xù)沖擊銀行系統(tǒng)的流動(dòng)性。 從這一立場(chǎng)出發(fā)，央行不斷采用數(shù)量型貨幣政策工具放松(包括中長(zhǎng)期流動(dòng)性投入和降級(jí))，支持銀行債務(wù)持有帶來(lái)的流動(dòng)性緊縮是粗略的。 那么，中央銀行能不采取同樣的行動(dòng)支持發(fā)行國(guó)債嗎？ 這種流動(dòng)性支持其實(shí)不是中央銀行貨幣政策的獨(dú)立性動(dòng)搖，貨幣政策過(guò)于受財(cái)政影響，而是更加隱含。 考慮以下過(guò)程:①中央銀行與一級(jí)交易商簽訂某項(xiàng)回購(gòu)協(xié)議向銀行間市場(chǎng)釋放準(zhǔn)備金②國(guó)債招標(biāo)支付流程完成，銀行準(zhǔn)備金馀額減少，財(cái)政存款賬戶馀額增大。 ③月末財(cái)政部審查各地政府機(jī)關(guān)及企業(yè)事業(yè)單位的預(yù)算申請(qǐng)，將財(cái)政存款轉(zhuǎn)換為私營(yíng)部門存款，銀行準(zhǔn)備金馀額再次增加(財(cái)政支出*法定準(zhǔn)備金率)。 在這些過(guò)程中，中央銀行始終是獨(dú)立的，沒(méi)有直接購(gòu)買國(guó)債或融資以追加國(guó)債的行為，但財(cái)政政策依然成功地創(chuàng)造了貨幣。 中央銀行的貨幣政策投入可能是為了抑制貨幣利率的變動(dòng)，穩(wěn)定金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)而引起的。

這種貨幣創(chuàng)造與合作無(wú)關(guān)，中央銀行的“合作”來(lái)自于維持金融市場(chǎng)穩(wěn)定的責(zé)任。 如果央行看不到貨幣市場(chǎng)的變動(dòng)選擇，就可以阻止這種貨幣政策“協(xié)助”財(cái)政政策，但國(guó)債有可能面臨發(fā)行失敗的問(wèn)題，這種情況幾乎不會(huì)發(fā)生。 中央銀行當(dāng)然可以繼續(xù)采用逆向回購(gòu)等短期工具來(lái)抑制財(cái)政自然投入，抑制法定準(zhǔn)備金，但這種行為可能會(huì)引起較大的資金期限不匹配問(wèn)題，金融市場(chǎng)穩(wěn)定性也不好。

年的貨幣政策可能在中長(zhǎng)端繼續(xù)放松

現(xiàn)在中國(guó)銀行系統(tǒng)的各貸款馀額(財(cái)政存款和非銀行存款除外)約為168.5兆元，所以現(xiàn)在中國(guó)銀行的平均準(zhǔn)備金繳納率約為12.21%左右，中央銀行的決定再下降0.5%就可以釋放約8500億元的資金。 我們?cè)谇捌诘膶ｎ}《信用債務(wù)手冊(cè)之2 -地方政府債務(wù)系統(tǒng)的仔細(xì)檢查》中預(yù)測(cè)了年國(guó)債的地方國(guó)債發(fā)行。 “中央財(cái)政赤字+地方財(cái)政赤字約32115億元，地方政府通常債務(wù)約10500億元，預(yù)計(jì)新特別債務(wù)發(fā)行最高可達(dá)3.35兆元”。 因此，銀行系統(tǒng)仍然需要至少約6.5萬(wàn)億元的流動(dòng)性投入。 年央行預(yù)計(jì)仍然使用低級(jí)+中長(zhǎng)期貨幣政策工具的投入方法支持財(cái)政政策:低級(jí)特征是資金價(jià)格低，對(duì)銀行債務(wù)端友好，但空之間有限。 mlf投入的特征是能動(dòng)性強(qiáng)，但比較昂貴。

債券市場(chǎng)展望

我們?cè)谇捌诘囊幌盗兄黝}中系統(tǒng)地研究了現(xiàn)在銀行系統(tǒng)資金相對(duì)不足的現(xiàn)狀，但要年穩(wěn)定增長(zhǎng)完成“三大任務(wù)”還需要財(cái)政政策的發(fā)力。 財(cái)政政策的貨幣效應(yīng)也不容忽視，貨幣都是由銀行系統(tǒng)創(chuàng)造的，但財(cái)政擴(kuò)張的貨幣壓力會(huì)帶來(lái)中央銀行的被動(dòng)增發(fā)流動(dòng)性，如果不進(jìn)行這種“財(cái)政-貨幣”的合作，銀行間貨幣市場(chǎng)就會(huì)產(chǎn)生很大的壓力。 中國(guó)最近的國(guó)債發(fā)行給基礎(chǔ)貨幣增速帶來(lái)了負(fù)面壓力，此時(shí)強(qiáng)調(diào)了mlf和降級(jí)這種中長(zhǎng)期流動(dòng)性投入手段的必要性，光靠逆向回購(gòu)這種短期流動(dòng)性投入工具就帶來(lái)了比較嚴(yán)重的期限錯(cuò)誤匹配問(wèn)題。 現(xiàn)在，2019年12月的國(guó)債發(fā)行壓力不高，但年追加的財(cái)政債務(wù)額長(zhǎng)期需要放寬中央銀行的長(zhǎng)期貨幣政策。 因此，我們多次重復(fù)前期的觀點(diǎn)，因?yàn)槟陜?nèi)貨幣政策繼續(xù)緩和的緊迫性不強(qiáng)，現(xiàn)在的10年國(guó)債收益率有可能在3.2%附近的位置震動(dòng)。 中長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，中央銀行將繼續(xù)放松，為債券市場(chǎng)收益率下降鋪平有利條件。

利率債務(wù)

資金方面市場(chǎng)評(píng)論

2019年12月10日，銀行存款間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率上升，隔夜、7日、14日、21日，1個(gè)月內(nèi)分別從-14.05bps、-7.86bps、-55.23bps、33.41bps變動(dòng)到2.18%、2.37%的國(guó)債到期收入 從-0.62bps、0.08bps、-1.27bp變?yōu)?.64%、2.83%、3.00%、3.18%。 上證綜合指從0.10%上升到2917.32，深證成指從0.40%上升到9915.87，創(chuàng)業(yè)板指從0.75%上升到1734.02。

根據(jù)昨天的中央銀行公告，現(xiàn)在銀行系統(tǒng)的流動(dòng)性處于合理的充裕水平，2019年12月10日沒(méi)有展開(kāi)逆向回購(gòu)操作。

【流動(dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)】跟蹤市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況，觀測(cè)從年初到現(xiàn)在的流動(dòng)性的“給藥收入”。 另一方面，我們?cè)谀嫦蚧刭?gòu)、slf、mlf等中央銀行的公開(kāi)市場(chǎng)操作、根據(jù)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金存款等規(guī)模計(jì)算總投入量的減量方面，2019年10月相對(duì)于去年12月的m0累計(jì)增加了5，5825.88億元，外匯占比累計(jì)增加了7，7， 減少071.31億元，財(cái)政存款累計(jì)增加13，233.08億元，粗略估計(jì)居民現(xiàn)金、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，考慮公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況，計(jì)算了每日流動(dòng)性減少總量。 此外，監(jiān)視公開(kāi)市場(chǎng)操作的到期日。

流動(dòng)性的動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)

市場(chǎng)回顧與觀點(diǎn)

可轉(zhuǎn)換市場(chǎng)評(píng)論

在12月10日的轉(zhuǎn)換市場(chǎng)上，平價(jià)指數(shù)在88.82點(diǎn)下跌0.04%，轉(zhuǎn)換指數(shù)在110.67點(diǎn)上漲0.19%。 192支上市可交易的可轉(zhuǎn)換債務(wù)除了眾興轉(zhuǎn)換債務(wù)、民轉(zhuǎn)換債務(wù)、環(huán)境轉(zhuǎn)換債務(wù)、臺(tái)華轉(zhuǎn)換債務(wù)、蘇農(nóng)轉(zhuǎn)換債務(wù)、國(guó)禎轉(zhuǎn)換債務(wù)、嶺南轉(zhuǎn)換債務(wù)、迪龍轉(zhuǎn)換債務(wù)和華源轉(zhuǎn)換債務(wù)橫盤外，還上升了131支，下跌了52支。 其中，威帝可轉(zhuǎn)換債( 11.45% )、長(zhǎng)信可轉(zhuǎn)換債( 6.89% )、戴爾可轉(zhuǎn)換債( 4.51% )上漲，星源可轉(zhuǎn)換債(-1.50% )、金農(nóng)可轉(zhuǎn)換債(-1.29% )、太陽(yáng)可轉(zhuǎn)換債 192支可轉(zhuǎn)換的正股，除了翔鷺鎢業(yè)、九州電氣、哈爾斯、華鈺礦業(yè)、錦泓集團(tuán)、利歐股份、中化巖土、上海電氣、海瀾之家、無(wú)錫銀行、內(nèi)蒙華電和博世科橫盤外，還有106支上漲，74支下跌。 其中永鼎股份( 10.11 % )、威帝股份( 10.02 % )、戴爾未來(lái)( 10.01 % )上漲，文燦股份(-3.76 % )、張家港行(-3.05 % )、金新農(nóng)(-2.46 % )下跌。

可轉(zhuǎn)換市場(chǎng)周的觀點(diǎn)

上周的轉(zhuǎn)換市場(chǎng)由權(quán)益市場(chǎng)推動(dòng)上升，特別是科學(xué)技術(shù)板塊相關(guān)的目標(biāo)很強(qiáng)。 市場(chǎng)整體價(jià)格和溢價(jià)率依然維持在較高的水平。 實(shí)際上，第三季度以后的轉(zhuǎn)換市場(chǎng)表現(xiàn)出明顯的韌性，比權(quán)益市場(chǎng)更強(qiáng)。

從現(xiàn)在的轉(zhuǎn)換市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，正股依然是核心推動(dòng)力，有機(jī)會(huì)但是最大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。 即使臨近年底，我們也保持著最近對(duì)轉(zhuǎn)換市場(chǎng)的展望。 現(xiàn)在正在調(diào)整結(jié)構(gòu)和倉(cāng)庫(kù)的時(shí)間段。 整體市場(chǎng)沒(méi)有偏離振動(dòng)的結(jié)構(gòu)。 我建議從中期布局的角度尋找機(jī)會(huì)。 調(diào)整是布局的好時(shí)機(jī)。

回顧市場(chǎng)最近的動(dòng)向，內(nèi)部分化比較明顯，市場(chǎng)風(fēng)格的輪動(dòng)比較快，除了科技板塊持續(xù)強(qiáng)勁以外，剩下的板塊各有輪動(dòng)，科技板塊內(nèi)部也各有不同，映射到轉(zhuǎn)換市場(chǎng)的結(jié)果很短

在結(jié)構(gòu)調(diào)整方面依然以實(shí)現(xiàn)高價(jià)目標(biāo)的浮盈為主，在向高質(zhì)量目標(biāo)進(jìn)行焦點(diǎn)調(diào)整后也是介入的機(jī)會(huì)，其中特別關(guān)注反周期視點(diǎn)的板塊，最近的汽車零部件和輕工造紙板塊的領(lǐng)導(dǎo)能力很好。

倉(cāng)庫(kù)繼續(xù)關(guān)注新券的機(jī)會(huì)，最近發(fā)售的新券既有周期板塊，也有科技板塊，細(xì)分行業(yè)領(lǐng)袖的東西。 從最近發(fā)售的新券的表現(xiàn)來(lái)看，領(lǐng)導(dǎo)者的市場(chǎng)往往提供了很高的溢價(jià)率，這樣的目標(biāo)是投資者提出以配置為中心的心理干預(yù)。 第一超額收益可能來(lái)自其余非先頭券，對(duì)于這樣的目標(biāo)我們建議關(guān)注區(qū)域?qū)傩缘呢愃碌臋C(jī)會(huì)，選擇板塊關(guān)注，上市初期的低價(jià)低價(jià)低價(jià)低價(jià)高流動(dòng)性階段是很好的參加機(jī)會(huì)。

落實(shí)到具體的戰(zhàn)略層面依然大致分為兩個(gè)方面。 另一方面，正股低評(píng)價(jià)品種可以在短期內(nèi)從權(quán)益市場(chǎng)的風(fēng)格變化中獲益，權(quán)益市場(chǎng)對(duì)銀行關(guān)心較多，轉(zhuǎn)換市場(chǎng)越來(lái)越關(guān)注公共事業(yè)板塊。 另一方面，從轉(zhuǎn)換特征看反周期思維布局的潛在拐點(diǎn)，周期、輕工頭及零部件領(lǐng)域的beta機(jī)會(huì)備受關(guān)注。 另外，最近的強(qiáng)技術(shù)依然是中心關(guān)注的方向，選擇券更重要。

高彈性工會(huì)的建議重點(diǎn)是參林(民)的轉(zhuǎn)換、和的轉(zhuǎn)換、國(guó)禎的轉(zhuǎn)換、洲明的轉(zhuǎn)換、水晶的轉(zhuǎn)換、啟明的轉(zhuǎn)換、寒銳的轉(zhuǎn)換、太極的轉(zhuǎn)換、南威的轉(zhuǎn)換、太陽(yáng)的轉(zhuǎn)換、金融的轉(zhuǎn)換。

建議穩(wěn)健組合關(guān)注玲瓏可轉(zhuǎn)換債、青思可轉(zhuǎn)換債、亞泰可轉(zhuǎn)換債、通威可轉(zhuǎn)換債、索發(fā)可轉(zhuǎn)換債、久立轉(zhuǎn)2、亨通可轉(zhuǎn)換債、川投可轉(zhuǎn)換債和銀行可轉(zhuǎn)換債。

風(fēng)險(xiǎn)因素:市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)大幅度變動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)比預(yù)期差，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅度變動(dòng)，正股價(jià)波動(dòng)超過(guò)預(yù)期。

股票市場(chǎng)

轉(zhuǎn)換市場(chǎng)

中信證券明明研究小組

本文由中信證券研究部于2019年12月11日發(fā)表的《債市啟明系列20191211—中央銀行還需要放寬嗎？ 》報(bào)告，有關(guān)具體分析副本(包括相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示)的詳細(xì)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告。 因報(bào)告書摘錄而產(chǎn)生歧義的，以報(bào)告書發(fā)表當(dāng)天的完整復(fù)印件為準(zhǔn)。

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