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投資重點

拉丁美洲股票方向可轉換條款的解讀:1)核心發行條件沒有緩和:2)票信息不能忽視而計數，發行者的負擔增加有限。 3 )鎖定期間、鎖定解除期間、存續期間如預想的那樣，但鎖定解除后能否流通還不清楚。 根據a股可轉換債務很多溢價交易的特征，在可轉換債務可以上市交易的情況下，可轉換債務所有者在出售股票后，與出售股票相比，直接出售可轉換債務更有可能合算。 4 )下修條款和轉售條款比普通的可轉換債務寬松5 )回購條款升級為強制轉換條款，但股東大會需要投票通過6 )自動翻修條款是債券持有人接受債務性保護的價格。

股價設定討論:明確了可轉換的初期轉換股價金，參考這次交易發行股票購買資產部分的發行股票價格標準為19.30元/股，溢價率接近15%。 10月以來定增例的平均折扣率為0.24%，三分之二的企業將理論最低價格用作定增價格。 賽騰股票的定增溢價率處于較高水平，定增價19.30元也超過了理論最低價格。 賽汀股票旨在溢價發行，也許可以期待收購后的基本面改善，但最初的可轉換方向的市場感情突破股價19.30元也并不難。

收購有商譽減值的風險。 收購目標菱歐科技目標資產賬面凈資產為2784.18萬元，估計值為21400萬元，估計附加值率為668.63%。 根據經驗，這種收購的商譽等價的比重很大。 收購目標菱歐科學技術不容易完成業績承諾，會發生商譽減值，可能會沖擊賽汀股票的損益計算書。

市場戰略:政策熱風難以繼續溫暖市場，難以轉換交易，看不到遠處。 對短期交易者來說，關注強貝塔、高流動性的東財轉換、大型銀行轉換等。 從中期的角度來看，首先關注細分領域的高質量企業，短期基本面可能不好，但低價對抗下行變動，左側最容易收集小費，太陽轉換、大族轉換、隆基轉換/林洋轉換、雨虹轉換、九州轉換、金禾轉債、新鳳轉換等 其中，價格低、溢價低的目標最引人注目。 關于條款游戲，不需要暫時過度游戲潛在的下修，可以立足于信用風險控制來參加。

風險提示:條款修改基本面變化超出預期的監管政策超出預期。

報告正文

年11月1日，證監會發布了《證監會試行方向可轉換的收購支持上市企業迅速發展》后，賽汀股份有限公司當天晚上發布了《發行方向可轉換債務和股票購買資產，進行輔助融資的停止公告》。

11月8日，賽汀股份有限公司宣布“發行可轉換債券、股票、支付現金購買資產和募集補助資金預案”。 預案是“客戶協商一致，計劃在這次交易中購買資產的交易價格是21，000萬元。 其中用發行股票的方法支付交易對價的10%，即2100萬元。 用發行可轉換債券的方法支付交易等價的60%，即支付12600萬元的現金支付菱歐科學技術交易等價的30%，共計6300萬元”。

第一個方向可轉換條款的解讀

核心釋放條件沒有放松。

在《預案》中，“賽汀股票是上海證券交易所的主板上市企業，年、年企業歸屬于母公司的凈利潤分別為12，704.65萬元、4，4804.87萬元、9，9566.91萬元，加權平均凈資產收益率分別為62，704.65萬元。 這次可轉換債券發行后，企業累計債券馀額1.26億元，不超過企業最近期末凈資產的40 % 2.83億元”。

從賽騰股票的例子來看，發行債券的核心條款“累積債券馀額在企業凈資產的40%以下”和發行可轉換債務的“3會計年度加權平均凈資產收益率平均在6%以上”的要求沒有突破。

票不能忽視，發行者的負擔增加有限。

“這次發行的可轉換債券的面值是0.01%/年，利息計算方法是債券到期后，一次也不重復還款。 可轉換債券所有者得到的利息收入的征稅項目由所有者承擔”。 也就是說，如果一切順利地交換股票，發行者通過支付可轉換方向的債務和支付轉換增發所負擔的價格沒有差異。

鎖定期、解鎖期和生存期如預期，但解鎖后能否流通尚不清楚。

“可轉換交易對方張璽、陳雪興、邵聰不得在12個月內轉讓和轉換。 12個月后，其持有的這次交易得到的可轉換債券以30%、30%、40%的比例分3期解鎖，解鎖條件是達成每年的業績承諾”。 未達到業績承諾的，“最后期收益預測實現情況的特別審查報告和承諾期減值測試報告印發后，交易對方必須根據交易協議完成所有補償義務。 完成補償義務后，如果交易對方持有的可轉換債券有剩余，剩余部分將自動解鎖”。 可定向債務的生存期與業績承諾相關，“本次可定向債券的生存期從發行日開始，到目標企業最后一期《特別審查報告》及《減值測試報告》的發行日和補償實施完成日的30個交易日后為止”。

鎖定期間和解鎖時間表類似于業績承諾的綁定和固定增加，符合資產重組的通常經驗。 另一方面，這是對被收購者的激勵，另一方面，可轉換債務本身沒有參與減持要求(另一方面，根據《上市企業的重大資產重組管理方法》第46條，特定對象用資產購買取得的上市企業的股票，從股票發行結束之日起至少有12個月

但是，開鎖后能不能轉換，如何交易，需要監督管理部門提出意見。 在《預案》中，“這次發行的可轉換債券上市后必須遵守證券監督管理部門關于鎖定其他可轉換債券的要求，其他未解決事項按照當時比較有效的法律、行政法規、行政規則、規范性文件和上海證券交易所的有關規定 上述可轉換債券的鎖定期與證券監督管理機構最新的監督管理意見不一致的情況下，上市公司根據證券監督管理機構的監督管理意見調整上述鎖定期”。 也就是說，解鎖后能否直接上市還不清楚。 根據a股可轉換債務很多溢價交易的特點，如果可以上市交易，與出售可轉換股票相比，可轉換債務所有者直接出售可轉換債務更有可能合算。

修理，轉售條款有點寬松。

可轉換借款下的修正條款和轉售條款比普通可轉換借款寬松。

下修股價條件是“上市企業a股連續30個交易日中至少15個交易日的收盤價低于本期轉換股價的90%時，上市企業董事會有權提出轉換股價的下方修正案，提交上市企業股東大會的審議投票”。 修正后的轉股價格要求不得低于董事會審議修正案的決議公告日前的20個交易日、60個交易日或120個交易日的交易平均價格的90%。 這樣的轉股價格設定滿足了定增約定，下修價格可以打九折，這一點比通常的可轉換債務要求要寬松一些。 另外，下修價格的下限在上市企業最近審計的每股凈資產額和股票面值以上。

倒賣的觸發是股價低于轉換股價的80%，進入解鎖期就有權利。 交易對方持有的可轉換債券滿足解鎖條件后，企業股票連續30個交易日的收盤價低于當期可轉換股價金的80%時，交易對方行使早期收回權，將滿足解鎖條件的可轉換債券的全部或部分以當期應計利息的金額賣給上市企業的權利

回購條款升級為強制轉換條款，但需要股東大會投票。

在這次發行的可轉換債券的存續期間內，上市企業a股連續30個交易日的收盤價金在本期可轉換股價金的130%以上的情況下，上市企業董事會有權提出強制轉換方案，該方案必須通過出席股東大會的股東擁有的表決權的三分之二以上 強制轉換條款是回購條款的升級，但需要召開股東大會，理論上增加了一點不明確性。

自動修理條款是債券所有者接受債務性保護的價格。

在這次發行的可轉換債券的存續期間，交易對方提出可轉換申請的20天前的股票交易的平均價格在本期可轉換股價的150%以上的情況下，下一次可轉換股價的130%應該轉換，下一次可轉換股價的金額最高為初期可轉換股價的130% 這意味著上修會自動觸發，只要滿足條件就觸發，發行人的權益會增加，成為提供債券保護的補償。

賽騰股票的樣品中轉股價是19.30元。 其股價連續20天達到28.95元( 19.30* 150% )的情況下，這里不觸發強制轉換條款，轉換預約人可以以19.30元轉換，每股收益9.65元。 但事實上，這種情況已經觸發了上修條款，轉換預訂者的實際轉換股價達到25.09元( 19.30*130% )，利潤明顯萎縮。

2

改變股價的設定

可轉向的可轉換股價與定增明確一致。

這個方向可轉換的初期轉換股價金，參照這次交易發行股票購買資產部分的發行股票定價標準，明確了轉換股價金是這次交易發行股票購買資產發行股票定價標準的60個交易日前上市公司股票交易平均價格的90%以上。 雙方協商表明，這次發行的可轉換公司債券的初始可轉換股價為19.30元/股。

股價，固定價格是溢價還是折扣？

公告《預案》當天，賽汀股票16.81元，低于定增價格/轉換股價19.30元，以此價格可轉換債務平價87.10元，低于100元票面值。 賽騰股票現在的定增溢價是14.81%。 在預案發表的下一個交易日( 11月9日)，企業股價停止上漲，溢價幅度進一步縮小。

由于監管層的態度轉變，最近合并重組活躍起來。 在10月以后的例子中，共計15價企業取得溢價，18家公司增加折扣額度，平均折扣率為0.24%。 其中廣東俊雅定增折扣率最多，達到23.75%，世紀華通的定增折扣率達到50.77%。 但是定價有最低價格限制，值得證明三分之二的企業將理論最低價格用于定價。 特殊之處在于:1)部分企業為了防止定價溢價過多，提高了樂通股票、卓翼科學技術等的定價。 2 )一些企業進行溢價增發，可能是期待收購后基本面的改善，如青黛傳動、盛屯礦業。 )企業有時會進行溢價增發和最低價格限制的“無奈之舉”，例如世紀華通最近急速下跌，因此股價大幅偏離20日平均價格的90%。

賽騰股票的定增溢價率處于接近15%的高水平，定增價19.30元也超過理論最低價15.93元。 從這個意義上來說，賽汀股有意溢價發行。 這可能可以期待收購后企業基本面的改善，但最初由可轉換方向的債務引起的市場感情突破股價19.30元也不難(星期五賽汀股票停止上漲，股價18.49元)。 。

3

收購后的商譽或大幅上升

商譽所占的比例極大，如果降價企業出現壓力就不小

企業這次交易是不同管理下的公司合并，根據《公司會計準則》的規定，這次交易中支付的價格和可認為是凈資產的公平價值之間的差異在交易完成后計入合并報告的商譽。 《預案》指出，“在這次交易中購買的資產是菱歐科技100%的所有權。 根據目標資產的估計，目標資產的賬面凈資產為2784.18萬元，估計為21400萬元，估計附加值率為668.63%”。 由于歷史上有不少大幅度增值收購的例子，收購者報告中出現了很多商譽。 例如，去年12月末金科文化收購了outfit7企業56%的所有權，收購價格為42.41億元，outfit7企業凈資產的公開價值為5.9億元，商譽約為36億元。 因為考慮到菱歐科技年中報的資產負債表中沒有公開價值和賬本價值可能大不相同的房屋、建筑物和土地的采用權，凈資產的公開價值與賬本價值沒有很大差異，預計收購后的商譽占收購等價報酬的比例很高。

根據業績承諾，菱歐科技年度、2019年度、年度承諾凈利潤分別為1500萬元、1700萬元、2100萬元以上，但從去年1月到9月，該企業只實現了凈利潤675.89萬元。 如果業績出乎意料，可能會發生商譽減值。 對凈利潤規模在1億元左右的賽汀股來說，商譽的減少對報告的壓力很小。

4

市場戰略:市場溫度趕不上政策的熱度

政策防止風險，但下行基本面會制約反彈。

從10月中旬開始，政策積極抵消權益市場的風險，反復出現“政策底”的說法，第一指數也出現了10%左右的反彈。 這種排斥的先驅是證券公司、殼概念、科學創、光伏等。 這樣的板塊明顯受益于政策，機構持倉相對較低，具有超跌反彈的性質。 在基本面整體向下(沒有出現公司利潤底)、市場風險弱(中美關系等)的狀態下，反彈的持續性差。 從星期五銀行股票的表現來看，很明顯市場對政策帶來的正面效果有反應，但我很在意由此可能產生的問題。

由于基本面的流動還沒有扭轉，投資者的悲觀期待也沒有逆轉，政策對市場的震動有限。 當然，退一步說，政策的目的也不是扯股指，而是防止潛在的風險。

債難交，瞻遠矚。

在最近股票上漲的板塊，沒有相應的轉換，或者轉換的溢價率太高，無法跟上短期的反彈，靈活性和流動性在轉換這種資產的交易上受到了不少限制。 對便宜的目標來說，漲價不僅很難賺錢，而且會帶來不少損失。 隆基債券在星期一、星期二大幅變動的話，右邊的參加有可能成為埋入者。

對短期交易者來說，關注強貝塔、高流動性的東財轉換、大型銀行轉換等。 從中期的角度來看，首先關注細分領域的高質量企業，短期基本面可能不好，但低價對抗下行變動，左側最容易收集小費，太陽轉換、大族轉換、隆基轉換/林洋轉換、雨虹轉換、九州轉換、金禾轉債、新鳳轉換等 其中，價格低、溢價低的目標最引人注目。

關于條款游戲，企業的看法和多少的變化，歸根結底，修理在短期內促進轉換方面非常有限。 比較民營企業和股票持有融資的政策，可轉換債券大股東的壓力也得到緩和，沒有必要匆忙退出。 因此，不需要過度游戲潛在的下修，可以立足于信用風險控制來參加。

5

市場評論

股票市場連續召回，債市小幅上漲

上證綜合指數連續5天下跌，下跌幅度2.90%，深成指數2.78%，創業板指數下跌1.89%為好。 星期一上證綜合指停止4連升，創業板全天寬幅振動接近3.5%，創投概念股漲停潮，光伏板全線上漲，能源股下午異軍突起，氣股多漲停，油服板上漲，白酒股連續幾天上漲 星期二上證綜合指險守30天線，創業板指連續6天上漲，北上資金今天流出近18億元，連續6天凈流入，創投板塊持續上漲，板塊內幾乎全線上漲停止，上海自由貿易區板塊崛起，獨角獸 星期三創業板停止6連上漲，北上資金下午流入，整天凈流入超過20億元，有色板塊整天上漲，5g板塊走勢下跌，創投板塊分化，整個證券股撤退。 周四三大股指全面下跌，前證50逆風飄揚，高校板塊異軍突起，創投概念繼續高歌，st概念股全線上漲，證券公司，有色下挫主力，下一輪新股連續收盤。 星期五上證綜合指失守2600點，5g板塊奪目，創投板塊走勢尚未衰減，造紙板塊也有猥瑣表現，銀行、保險大幅下跌，能源板塊受到壓力，金股窒息。

這周的債市小幅上升，依然顯示出債務股蹺蹺板的勢頭。 星期一國債期貨主力合同全線加息，10年期國債活躍券收益率處于全日下行態勢，但幅度有限。 星期二國債期貨主力合同全線上漲，現券收益率小，但投入不旺，國家開新債好，資金方面利率波動依然不大，市場情緒良好，逆回購繼續停止沒有影響。 星期三早盤交投焦躁小幅震蕩，下午好了，國債期貨尾盤明顯上漲，現券收益率下降幅度擴大，國債期貨主力合同全部走紅，銀行間現券收益率明顯下降。 周四股票債務蹺蹺板效果再現，國債期貨主力合同全線上升，10年期主力合同盤最高報告96.155元，3個月創下最高記錄，銀行間現券收益率大幅變動。 星期五，窄幅振動盤整備，國債期貨主力合同全線小幅下跌，銀行間現券收益率窄幅變動小幅上升，資金方面的緩和狀態略有收斂，隔夜資金利率上升。

借款小幅下降

中證轉換指數周下跌幅度為0.96%。 在交活度方面，整體成交量在萎縮。 在評價方面，轉型股的溢價率變動不大。 從品種來看，非金融轉換指數比較下跌。 從規模來看，從小盤轉換指數比較下跌的類型來看，公開招聘eb指數較好。 從不同領域來看，電氣設備、交通運輸、化學工業等上升，銀行、電子、醫藥生物等的下跌幅度很大。 在個人證券方面，發表下修的東音可轉換債、隆基可轉換債、永東可轉換債、盛路可轉換債上漲，康泰可轉換債、濟川可轉換債、水晶可轉換債等下跌幅度較大。

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市場新聞追蹤

一級市場發行進度:常熟汽車裝飾發表預案公告等

本周，里爾可轉換債務上市，目前發行的可轉換債務/公募可轉換債務總額為2137.43億元。 到本周末為止，近一年的一級市場共有187件公開募集轉換債務、6件公開募集可交換債務發行預案，預計共計5054.54億元的發行額。 本周發表了常熟汽車裝飾( 9.92億)、賽汀株式會社( 1.26億)、文燦株式會社( 8億)、金能科技( 15億)、英科醫療( 4.7億) 5項計劃公告。 南威軟件( 6.6億)、長青股份( 9.138億)共計兩家公司在股東大會上通過的鐵55;達股份( 3.2億)、臺華新材( 5.33億)、寒銳鈷業( 4.4億)、福能股份( 28.3億)、通威股份( 50億)、華源控股 ?

風險提示:條款修改基本面變化超出預期的監管政策超出預期。

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分析師的聲明

注:本文報告根據興業證券經濟和金融研究院公開的研究報告，具體報告復印件和相關風險提示等見完整版報告。

證券研究報告:“出現了第一個方向可轉換債務”

對外發表時間:年11月11日

報告發布機構:興業證券股份有限公司(取得中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格)

本報告的分析人員:

黃偉平sac執行證書編號: s0190514080003

左大勇sac執行證書編號: s0190516070005

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領域評價:推薦-相對表現優于同步相關證券市場代表指數中性-相對表現與同步相關證券市場代表指數相同避免-相對弱于同步相關證券市場代表指數。

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