a股出現(xiàn)了奇怪的現(xiàn)象，大青股成功渡過了衰退，每年保持20%~30%到40%的業(yè)績?cè)鲩L，但這種美麗的基本面沒有反映在股價(jià)中。 很多銀行股票eps是5年前的1倍以上，但股價(jià)在最近5年上漲了不到1倍，金融危機(jī)以來，很多業(yè)績的增長不如銀行股票反而創(chuàng)新高。 解體師預(yù)測(cè)，今后兩三年這些大藍(lán)芯片的業(yè)績依然可以維持15%~20%的增長，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過許多中小企業(yè)，但依然難以維持衰退趨勢(shì)。 為什么會(huì)發(fā)生這種事呢？ smart money網(wǎng)站的副本給出了答案。 作者russell pearlman分析了本世紀(jì)前10年價(jià)值投資者們?cè)诖笄嗖少徶械脑庥觯刮覀兩钏肌?/p>

筆者試圖以最真實(shí)的姿態(tài)把russell pearlman的觀點(diǎn)還原給中國投資者，結(jié)合自己的想法和中國的國情，共同探索a股市場(chǎng)同樣存在的“僵尸股”現(xiàn)象，為實(shí)踐提供一點(diǎn)參考。

優(yōu)秀的藍(lán)籌股為什么被殺了也不上漲？

藍(lán)籌碼盤子很大，上不去嗎？ 無視宏觀層面的政策、經(jīng)濟(jì)等因素，作者認(rèn)為藍(lán)籌股轉(zhuǎn)變?yōu)榻┦煽梢詮膬蓚€(gè)層面考察其原因:評(píng)價(jià)水平和投資行為水平。

從評(píng)價(jià)來看，藍(lán)籌股沒有上漲是因?yàn)樵u(píng)價(jià)中樞隨著業(yè)績?cè)鲩L放緩而下降。 十年前，這些藍(lán)色采購的股價(jià)對(duì)應(yīng)20倍的股價(jià)收益率，但有20%的業(yè)績?cè)鏊僦С帧?10年后，這些藍(lán)籌股的每股利潤翻了一番，但投資者已經(jīng)持續(xù)了幾年，同時(shí)將來也將繼續(xù)保持一位數(shù)的增長，給予20倍的評(píng)價(jià)值嗎？ 恐怕只能給10倍以下的股價(jià)收益率吧。 股價(jià)不可能這么上漲吧。 根據(jù)筆者的研究，無論是美國還是中國證券市場(chǎng)，評(píng)價(jià)折扣模型中股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的趨勢(shì)都在持續(xù)下降，在20年前的美國，8%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是投資界流行的參考數(shù)值，至今仍是古典教科書中引用的參考值。 阿斯旺？ 達(dá)蒙·達(dá)讓( aswath damodaran )關(guān)于美國股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的研究表明，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平下降到4%~5%，不僅a股整體估值中樞下降，而且超額收益下降。

從游戲的立場(chǎng)來看，藍(lán)籌股多由公募基金等機(jī)構(gòu)共同持有。 a股公募基金的主流是趨勢(shì)操作模式投資，不是真正的價(jià)值投資。 這可以根據(jù)公開數(shù)據(jù)從上位倉庫重、下位倉庫輕來評(píng)價(jià)。 在游戲關(guān)系中，個(gè)人理性一定會(huì)帶來集體的非合理性，成為囚犯的困境狀態(tài)，上升時(shí)每個(gè)人都希望自己坐在椅子上，但變成了無人，下跌中是領(lǐng)取物品的資金有限，還是雪崩，還是一起扛。 但是，青股的評(píng)價(jià)值很低，雪崩的動(dòng)力不足，所以基金擁抱取暖。 另一個(gè)直接原因是公募基金缺錢，對(duì)于2007、2008年激增的基金投資者，目前基金開戶數(shù)量很少，公募基金能操作的現(xiàn)金比市場(chǎng)想象的要難，這也是導(dǎo)致藍(lán)股落后的重要因素。

我們認(rèn)為價(jià)值最終決定價(jià)格，但以大牛市資金豐富為前提，藍(lán)籌股的股價(jià)只有通過業(yè)績推動(dòng)才能變得明顯。 例如，在近兩年的a股和下述2000年以后的美股中，螺旋槳和心電圖等藍(lán)色采購股的股價(jià)通常是趨勢(shì)，成為熊市下降、頻帶上升的期間上升的奇怪趨勢(shì)。

沃爾瑪?shù)膯⑹?/p>

艾倫？ 克里奇負(fù)責(zé)2億美元的馬歇爾藍(lán)采購增長基金，2004年購買沃爾瑪，牢牢持有、持有、再持有，與這家零售巨頭合作，經(jīng)過興衰沉浮，實(shí)現(xiàn)了每年1500億美元的驚人收入，使每股收益翻了一番。 一位一直關(guān)注該股的分析師表示，克利奇的忠誠是明智的選擇: 2004年13位分析師購買了評(píng)級(jí)，從那以后，各季度的股票分析師沒有失去熱情。 (只有一名分析師給出銷售評(píng)價(jià)，只持續(xù)了兩個(gè)月)但沃爾瑪回饋粉絲的是，股價(jià)在購買克里奇時(shí)為50美元，之后最高也沒有上漲到59美元以上。 最近，股價(jià)在52美元徘徊，與近10年前相比只上漲了11%。 克利奇沮喪地說:“這家企業(yè)的利潤幾乎每季度都在增加，但股價(jià)一動(dòng)不動(dòng)。”

邁克？ 費(fèi)爾，華盛頓的資深投資者用同樣的話解釋了他的心情。 他擁有通信設(shè)備制造商思科10年，現(xiàn)在股價(jià)比10年前低4%，“我很失望”，費(fèi)爾說。 思科的每股利潤像沃爾瑪一樣逐年增加，增長了200%以上。 但是，這些基本面似乎不會(huì)影響股價(jià)。 從2009年3月開始的長牛市也沒能打開這些企業(yè)的上升。 那時(shí)，基準(zhǔn)指數(shù)反彈了60%以上，但思科依然是熊市的底部價(jià)格范圍。

華爾街的投資者對(duì)過去幾年這兩家受人尊敬的企業(yè)發(fā)生的事情有適當(dāng)?shù)慕忉專司趩剩鞘撬劳龅腻X( dead money )。 這些僵尸般的吞噬不僅來自沃爾瑪和思科，也來自許多美國最有名的大公司。 例如，基準(zhǔn)100的指數(shù)成分股票有30家以上的企業(yè)，現(xiàn)在的股價(jià)比10年前低。 還有11家公司勉強(qiáng)上升，但這10年的平均漲幅還不及cpi。 伊博森( ibbotson )的數(shù)據(jù)顯示，藍(lán)籌股最近10年的收益率是1968年至1978年之間最差的。

一些長期落后的分子包括世界上最大的醫(yī)藥銷售企業(yè)輝瑞、最大的芯片制造商英特爾(微博)、最大的工業(yè)集團(tuán)企業(yè)通用電氣、最大的軟件企業(yè)微軟(微博)、最大的生物技術(shù)企業(yè) 包括三大汽車制造商之一福特、媒體鱷魚時(shí)代華納、大型醫(yī)療器械制造商美敦力，失敗者們是廣泛領(lǐng)域的巨頭，美國國民廣泛持有的股票、養(yǎng)老金賬戶、寡婦、孤兒們、數(shù)百萬市場(chǎng)價(jià)格共同基金、ETV 包括市值最差的30家公司，死錢堆的范圍不清楚。 個(gè)人和機(jī)構(gòu)的投資者現(xiàn)在鎖定在2兆美元以上略有動(dòng)蕩(或可能向下)的大藍(lán)色采購。

這些股票可以讓股東們失去財(cái)富而不降低市場(chǎng)價(jià)格。 因?yàn)樵诮┦善倍牙锏腻X不能進(jìn)行其他投資。 負(fù)責(zé)馬歇爾基金的克里奇承認(rèn)，對(duì)沃爾瑪?shù)闹艺\“是的，有必要”，錯(cuò)過了市場(chǎng)的很多機(jī)會(huì)。 如果2004年能賣掉沃爾瑪購買科科折扣店(上漲100% )，或者購買流行的網(wǎng)上倉庫亞馬遜(微博) (上漲300% )，他的基金會(huì)現(xiàn)在做得更好了。 但是克里奇?zhèn)兂姓J(rèn)了另一個(gè)事實(shí)。 即使懷疑刺穿某股的錢是死錢，也很難擺脫這股。

20世紀(jì)90年代，經(jīng)紀(jì)人和投資顧問們強(qiáng)烈建議投資者們購買哪個(gè)有名的股票。 理由很簡單，這些有名的股票沒錯(cuò)，從1980年到2000年，美國最大的100股(考慮到市場(chǎng)價(jià)格的變化，排名是相對(duì)的)每年平均62% (作者錯(cuò)了，以下投資1萬，20年后附加到12.5萬) 當(dāng)然，也有大熊市( 1987年)。 里根當(dāng)選總統(tǒng)時(shí)向股票市場(chǎng)投資10000美元，布什上臺(tái)時(shí)的收益達(dá)到了125000美元。 從1970年到年的任何20年里，大市值股票的年均收益率都是13% (暫時(shí)無法考證)。 個(gè)別股價(jià)收益率更驚人。 從1980年到2000年，輝瑞上漲了4000%。 從1986年到2000年，英特爾上漲了5000% (輝瑞和英特爾在20~30年前也被埋在一堆小股票里。 我不能把那時(shí)的那些看作大股票。 作者犯了幸存者的偏差-作者注)。

投資者經(jīng)歷了很多痛苦，明白了購買和持有這些大股票在本世紀(jì)初已經(jīng)不可能了。 大股們自2001年以來平均每年遭受2%的損失。 即使市場(chǎng)反彈，這些股價(jià)也只是回到起點(diǎn)。 股息這一大企業(yè)曾經(jīng)的優(yōu)良品質(zhì)也在萎縮，經(jīng)歷了兩次資產(chǎn)泡沫、兩次衰退和金融危機(jī)，這些紅利作為行駛時(shí)的通行費(fèi)被回收。 年前大量對(duì)沖基金交易員是短線交易，他們樂于指出哪條老路的缺陷，“買進(jìn)，根本錯(cuò)了。 市場(chǎng)進(jìn)化了”

以前長期的價(jià)值投資意識(shí)流傳下來不是資金管理者們變成錢死錢的唯一理由，也許不是最重要的理由。 哪個(gè)基金經(jīng)理們除了買這些股票別無選擇。 2000年代中期，藍(lán)籌共同基金經(jīng)理試圖投資生物技術(shù)。 只有安進(jìn)和吉利科技兩種選擇。 瑟法隆醫(yī)藥等小成長性企業(yè)有很多，基金經(jīng)理們認(rèn)為晨星、理柏和其他基金評(píng)級(jí)企業(yè)在分類時(shí)排除市場(chǎng)價(jià)格大的基金與個(gè)人投資者無關(guān)，但財(cái)務(wù)顧問和退休養(yǎng)老金管理者的資金

教條主義一般也導(dǎo)致持有市場(chǎng)價(jià)格萎縮的股票。 基金經(jīng)理們購買被低估的股票，基金經(jīng)理們繼續(xù)提高收益，但想給市場(chǎng)價(jià)格萎縮的大企業(yè)垂涎三尺。 股價(jià)持續(xù)下跌時(shí)，他們下跌越來越買。 羅伯特？ 扎加尼斯從1992年開始購買雅培藥，是目前40億規(guī)模詹森投資組合中最老的股票。 2001年以來，雅培的凈利潤翻了一番，但股價(jià)沒有太大變化。 除了有點(diǎn)惡心，這位基金經(jīng)理能繼續(xù)買這股感覺很好。 扎加尼斯的基金在過去十年中實(shí)現(xiàn)了4.3%的復(fù)合增長，如果沒有阿博特，他的成績可能會(huì)更好。 雅弗的發(fā)言被認(rèn)為是“具有實(shí)質(zhì)性紅利的有魅力的投資”，紅利持續(xù)了39年。

扎加尼斯們不打算放棄多年來重復(fù)的“購買-持有”戰(zhàn)略。 處理7億客戶資金的費(fèi)爾先生是這么說的。 “每次我認(rèn)識(shí)的人有人改變，他們都會(huì)惹大麻煩。 ”。 確實(shí)，注意的人認(rèn)為，如果基金經(jīng)理在他們認(rèn)識(shí)的僵尸股票上樹立越來越多的頭英寸，他們的利益可能會(huì)更好。 這是克利奇?zhèn)冏龅模钟械墓善睌?shù)量從70股減少到50股，同時(shí)增加了部分股票的首付——包括摩根大通，但在過去10年間下跌了5%。 他說“買兩倍或者全部賣了”。

但他終于放棄了沃爾瑪。 七年后，這位基金經(jīng)理得出結(jié)論說這家零售商成了“價(jià)值陷阱”。 看起來會(huì)成為偉大的股票，但實(shí)際上沃爾瑪10年都沒有上漲。 克利奇說:“考慮到這個(gè)，解除這個(gè)負(fù)擔(dān)很輕松。”

(作者是北京華夏中富投資總監(jiān))

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