資料來(lái)源:微信公共平臺(tái)蓮花財(cái)經(jīng)

從“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”到萬(wàn)家文化收購(gòu)事件，沒(méi)有不伴隨杠桿收購(gòu)的。 不同的是，在寶萬(wàn)之爭(zhēng)中，收購(gòu)主體的“寶能系”動(dòng)員了多個(gè)資金管理賬戶，而在萬(wàn)家文化收購(gòu)事件中，趙薇試圖利用貸款資金。

證券時(shí)報(bào)的記者發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)在的收購(gòu)案例，特別是與上市公司控制權(quán)交替相關(guān)的案例中，杠桿收購(gòu)實(shí)際上被廣泛應(yīng)用，幾乎不存在零杠桿收購(gòu)案例。 這也從側(cè)面反映出杠桿收購(gòu)已成為上市公司收購(gòu)的第一模式。

另外，由于杠桿收購(gòu)的特殊性和對(duì)監(jiān)督管理的“天然逃避”，實(shí)際業(yè)務(wù)上很多杠桿收購(gòu)都出現(xiàn)了嚴(yán)重的后遺癥。 因此，監(jiān)管層最近頻繁表示對(duì)高杠桿收購(gòu)進(jìn)行透明的監(jiān)管，期待著通過(guò)重拳出擊規(guī)范杠桿收購(gòu)。

沒(méi)有杠桿就不會(huì)收購(gòu)

在上市企業(yè)收購(gòu)方案中，收購(gòu)主體直接出資的比例決定了杠桿的倍數(shù)。 理論上，杠桿倍數(shù)越低，收購(gòu)面臨的不明確因素越少，這些不明確因素包括監(jiān)管、批準(zhǔn)、資金價(jià)格、輿論等。

但是，過(guò)低的杠桿倍數(shù)會(huì)制約收購(gòu)規(guī)模，近兩年來(lái)，a股市場(chǎng)有100億元級(jí)的巨大收購(gòu)案例，數(shù)十億元規(guī)模的收購(gòu)案例很多。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，去年以來(lái)，a股共有10家上市公司在杠桿收購(gòu)中容易成為主要企業(yè)，越來(lái)越多的企業(yè)被杠桿資金增資，舉牌。 其他企業(yè)曾試圖或計(jì)劃通過(guò)杠桿收購(gòu)易主。

在系列的例子中，萬(wàn)家文化的運(yùn)營(yíng)軌跡很突出。 去年12月，黃有龍、趙薇夫婦控制的龍薇媒體投資了30.6億元，承受了萬(wàn)家集團(tuán)擁有文化的29.14%的所有權(quán)。 交易完成后，趙薇夫婦成為萬(wàn)家文化的實(shí)際統(tǒng)治者。 這筆交易被拋出，除了明星效應(yīng)外，收購(gòu)資金的具體構(gòu)成也是重要的誘因。 資料顯示，龍薇媒體注冊(cè)資本只有200萬(wàn)元，趙薇、孫丹各持有95%、5%，而且實(shí)際上沒(méi)有支付。

根據(jù)設(shè)計(jì)，上述30.6億元資金由三部分組成。

第一部分，龍薇媒體向股東借款6000萬(wàn)元，免除了利息等資金價(jià)格。 第二，龍薇媒體向參與圣萊達(dá)收購(gòu)案的西藏銀必信資產(chǎn)管理有限企業(yè)(以下稱“銀必信”)借款15億元，年化利率為10%。 第三部分，龍薇媒體以持股形式向金融機(jī)構(gòu)貸款14.9億元，年化利率約為6%。

( ic提供圖)

從只有龍薇媒體成為獨(dú)立收購(gòu)主體的角度來(lái)說(shuō)，這筆收購(gòu)的資金都是杠桿資金，包括貸款資金和股票持有資金等，杠桿正在無(wú)限擴(kuò)大。

新黃浦的例子也很典型。 今年第一季度，上海領(lǐng)資股權(quán)投資基金合作公司(有限合作) (以下稱為“領(lǐng)資投資”)以每月平均一次的頻率舉行3次新黃浦，意圖繼續(xù)增收，動(dòng)搖新黃浦的控制權(quán)。

三次交卡的總費(fèi)用超過(guò)15.52億元，都來(lái)自接受資金投資的伙伴。 這家合作公司包括3名合作伙伴，預(yù)約總額為30.01億元，實(shí)際支付20.01億元。 其中，普通合作伙伴杭州領(lǐng)達(dá)資產(chǎn)管理有限企業(yè)(以下稱“領(lǐng)達(dá)資產(chǎn)”)實(shí)繳了100萬(wàn)元。

有限合作伙伴經(jīng)過(guò)幾次變更，由早期單一有限合作伙伴王丁輝(融資租賃實(shí)管理者、理事長(zhǎng))去廈門信托，最后成為廈門信托和云南信托的雙有限合作伙伴。

在貫穿披露后，王丁輝收到了資產(chǎn)的實(shí)際統(tǒng)治者，即資金投資的實(shí)際統(tǒng)治者，通過(guò)擔(dān)任有限伙伴的信托渠道相繼提出了卡的新黃浦。 對(duì)王丁輝來(lái)說(shuō)，上述收購(gòu)構(gòu)成了杠桿收購(gòu)，成功實(shí)現(xiàn)了小博大。

資管計(jì)劃也是收購(gòu)者的慣用手段之一，在“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”中寶能是萬(wàn)科資金的相當(dāng)一部分來(lái)源于資管計(jì)劃，順威股份有限公司現(xiàn)實(shí)管理者蔣九明的主要過(guò)程也是資管計(jì)劃的撬動(dòng)效果。

去年4月，蔣九明與順威控股股東新余祥順投資管理有限企業(yè)、順威國(guó)際控股有限企業(yè)簽署了控制權(quán)轉(zhuǎn)讓合同( 29% )，初期約定的對(duì)價(jià)為17.28億元，改為20.15億元。

這次的議案由中山證券匯融1號(hào)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃具體執(zhí)行，該計(jì)劃設(shè)定優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)，兩者的配合比是2:1。 優(yōu)先部分由中山證券負(fù)責(zé)采購(gòu)，劣化后段部分由蔣九明自行采購(gòu)，抑制進(jìn)一步的杠桿計(jì)劃。

蔣九明逐步取得順威股份控制權(quán)的情況下，獨(dú)立第三方自然人文精英華也同樣通過(guò)資管計(jì)劃《西部增益增盈1號(hào)資產(chǎn)管理計(jì)劃》，出讓順威股份25.06%股權(quán)，總成本為14.94億元。 這個(gè)資管計(jì)劃的優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)資金的分配也是2:1。

假設(shè)蔣九明和文精英華負(fù)責(zé)的劣后級(jí)資金都是自己的資金，上述收購(gòu)或入股過(guò)程的杠桿倍數(shù)是3倍，如果劣后級(jí)資金有其他融資安排，杠桿倍數(shù)會(huì)更大。

據(jù)悉監(jiān)督管理層不同意杠桿倍數(shù)過(guò)高的理財(cái)計(jì)劃，提出了比較好的監(jiān)督管理意見(jiàn)。 在實(shí)際操作中，相關(guān)收購(gòu)主體為了完全利用杠桿，往往在三明治和劣化的后段資金方面設(shè)置更精密的復(fù)合杠桿來(lái)人為地?cái)U(kuò)大倍數(shù)。 除非監(jiān)管層徹底貫通，否則收購(gòu)資金的最終來(lái)源總是神秘莫測(cè)。

另外，匯豐通信控股股東廣州蕙富駿投資合作公司(有限合作)的主要過(guò)程完全利用合作公司的科里奧利作用，在嘉應(yīng)制藥第二大股東深圳市虎匯資產(chǎn)管理有限企業(yè)的入股過(guò)程中，利用了股東借款、銀行借款等手段。

復(fù)合杠桿分層復(fù)蓋

在實(shí)際收購(gòu)案例中，單一杠桿的撬動(dòng)作用有限，不能最大限度地發(fā)揮資本的吞噬作用，因此復(fù)合杠桿將走大路。 理論上，通過(guò)精巧的杠桿設(shè)計(jì)，“空手套白狼”具備了實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)。 初期空手套白狼的資本游戲通常設(shè)立多個(gè)空殼主體，設(shè)置多個(gè)當(dāng)鋪，相互保證增加信件，侵占金融機(jī)構(gòu)的資金或社會(huì)資金。

隨著信羽織制度的嚴(yán)格和監(jiān)督管理手段的多樣化，太裸體了空手套白狼游戲已經(jīng)不多了，取而代之的是更有尺度、更有根據(jù)的復(fù)合杠桿。

龍薇媒體收購(gòu)萬(wàn)家文化實(shí)際上涉及復(fù)合杠桿。 其中，6000萬(wàn)元股東借款和銀必信提供的15億元信用額度是最直接的杠桿資金，這類資金沒(méi)有明顯的附加條款，不向收購(gòu)者提出利息價(jià)格等以外的要求。

這筆收購(gòu)的另一部分資金計(jì)劃以14.9億元通過(guò)股權(quán)質(zhì)押取得，也就是龍薇媒體將受讓人文化的全部或部分股權(quán)質(zhì)押授予金融機(jī)構(gòu)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，完成金融機(jī)構(gòu)和實(shí)際質(zhì)押。

這不是龍薇媒體的第一件事，實(shí)務(wù)不勝枚舉。 曾經(jīng)是德隆系“三輛馬車”之一\*st合金原控股股東打算在年1月轉(zhuǎn)讓控制權(quán)，受讓人康華投資欠實(shí)際統(tǒng)治者3億元余地，另外將受讓人*st合金所有權(quán)融資6億元給中融信托，最終杠桿倍數(shù)達(dá)到9倍

相比之下，萬(wàn)家文化的復(fù)合杠桿很少，不用深入就能窺見(jiàn)資金結(jié)構(gòu)。 從贊同杠桿收購(gòu)的觀點(diǎn)來(lái)看，龍薇媒體收購(gòu)萬(wàn)家文化沒(méi)有太大的實(shí)質(zhì)性缺陷，監(jiān)管層不旨在停止這筆交易。 但是，在實(shí)際操作中，相關(guān)人員和監(jiān)督管理層的游戲逐漸下跌，直到自主結(jié)束。

與此相對(duì)，匯豐通信、順威股份、新黃浦等關(guān)于杠桿收購(gòu)的例子更為復(fù)雜。 其中，匯豐通信現(xiàn)在的控股股東廣州蕙富駿投資合作公司(有限合作) (以下稱為“蕙富駿駿”)背后的資金與合作公司、資管計(jì)劃等嵌套有關(guān)。

年11月，蕙富駿以6億元的代價(jià)代替明君集團(tuán)進(jìn)行主匯源通信，其資金結(jié)構(gòu)可分為三個(gè)層面。

一級(jí)廣州匯澳豐股權(quán)投資基金管理有限企業(yè)(以下稱“匯垠澳豐”)作為普通伙伴實(shí)際控制玫瑰富駿，出資100萬(wàn)元。 深圳平安大華匯豐財(cái)富管理有限企業(yè)(以下稱“平安大華”)通過(guò)“平安-匯垠澳豐6號(hào)”出資6億元，是蕙富駿有限合作伙伴，第一資金來(lái)源。

匯埕澳豐是廣州國(guó)資和社會(huì)資本共同建設(shè)的投資平臺(tái)，廣州國(guó)資持股30.68%，但不是控股股東。

第二級(jí)，平安-匯垠澳豐6號(hào)系分級(jí)資管計(jì)劃，a級(jí)份額由平安大華招募，b級(jí)份額由珠海橫琴泓泓股權(quán)投資基金(有限合作) (以下稱為“珠海泓沛”)購(gòu)買，后者擁有平安-匯垠澳豐6號(hào)控制權(quán)，a級(jí)份額和b級(jí)份額杠桿 第三層次，珠海泓沛有12名合作伙伴，北京鴻曉投資管理有限企業(yè)是普通合作伙伴，實(shí)際捐助者有限合作伙伴包括自然人林志強(qiáng)、郭倩等。

進(jìn)一步發(fā)掘的話，珠海泓沛的有限合作伙伴寧波梅山保稅港區(qū)龍知投資合作公司(有限合作)也有杠桿安排。

通過(guò)上述多個(gè)資金水平，匯源澳門豐以100萬(wàn)元的出資實(shí)現(xiàn)了匯源通信控股收購(gòu)，但匯源通信的連續(xù)重組失敗，出現(xiàn)了中房股票杠桿資金內(nèi)斗的情況，這是后話。

除了在收購(gòu)過(guò)程中疊加杠桿外，收購(gòu)者在完成上市公司收購(gòu)后也多進(jìn)行持股乃至連續(xù)持有。

例如，華信計(jì)劃超過(guò)(北京)投資有限企業(yè)(以下稱“華信北京”)，于今年3月以26.08億元的代價(jià)出讓文藝華持有的順威股份25.06%的股份，除了向3億元自有資金和黃如論旗下的資金投資集團(tuán)借款17億元外 此后兩年，華信北京繼續(xù)持股，為上述質(zhì)押融資增信。

嵌套越多越復(fù)雜，層次結(jié)構(gòu)越多，杠桿收購(gòu)的效用越明顯，引起了監(jiān)管層的急劇反彈。 近年來(lái)，監(jiān)管層對(duì)杠桿資金的透明咨詢力度很大，比較稀少，包括上述例子，大部分涉及兩層以上杠桿資金的收購(gòu)方案都被補(bǔ)充公開(kāi)，收購(gòu)者很難通過(guò)精巧的設(shè)計(jì)來(lái)掩蓋金主。

盡管如此，除非遇到重大事件，否則杠桿收購(gòu)仍在繼續(xù)。

杠桿雙刃劍

杠桿收購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)精確的定向設(shè)計(jì)，可以在短期內(nèi)籌集大量資金實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的控股收購(gòu)或卡，如果單純依賴自身資金，則會(huì)對(duì)收購(gòu)形成明顯的制約，過(guò)去幾十家上市公司的主要例子將大幅減少。

但是，杠桿收購(gòu)涉及多個(gè)資金主體，任何一級(jí)資金都有大小價(jià)格要求和其他利益需求，而且杠桿資金對(duì)上市公司的股價(jià)更敏感。 這些都構(gòu)成杠桿的價(jià)格。

在匯源通信的三級(jí)杠桿結(jié)構(gòu)中，匯源澳門豐僅出資100萬(wàn)元，但必須承擔(dān)6億元杠桿資金的潛在價(jià)格。 包括有限合作伙伴提出的基本收益率要求、可靠?jī)r(jià)格等。 在二級(jí)結(jié)構(gòu)中，資管計(jì)劃的a級(jí)份額出資者的固定收益率要求、b級(jí)份額出資者的預(yù)期收益率要求等都要追溯到前一級(jí)的杠桿結(jié)構(gòu)，因此對(duì)作為主級(jí)普通伙伴、控股股東的匯款埡澳豐施加了壓力。

許多例子表明最終收購(gòu)者在杠桿資金的控制力上具有很大的靈活性，依賴于杠桿層次結(jié)構(gòu)背后的一系列協(xié)議。 如果某一層次的資金主體損害利益，隨時(shí)會(huì)給最終的收購(gòu)者帶來(lái)困難，沖擊上市公司。

同樣以匯豐通信為例，匯豐控制的玫瑰富駿駱駝為主后，提出了到去年年底重組匯豐通信的承諾。 之后，匯豐通信連續(xù)2次計(jì)劃重組，第一次重組以32.75億元收購(gòu)安全資產(chǎn)，但在股東大會(huì)上被否決，第二次重組收購(gòu)了云存儲(chǔ)等資產(chǎn)，無(wú)疾而終。

因此，匯垠澳豐前述二級(jí)杠桿資金的b級(jí)份額出資人珠海泓沛對(duì)匯垠澳豐抱有強(qiáng)烈疑問(wèn)，認(rèn)為沒(méi)有重組匯源通信的能力，要求玫瑰富駿騫罷免伙伴大會(huì)。 這件事導(dǎo)致監(jiān)督管理的咨詢，各級(jí)杠桿出資者暫時(shí)收手。

去年7月，中房股份間接控股股東百驕傲特(天津)投資合作公司(有限合作)發(fā)生了合作伙伴內(nèi)訌，但當(dāng)時(shí)合作伙伴需求不同，互不買賬，中房股份實(shí)際管理者在1年內(nèi)吊打了空。 直到去年12月，自然人呼健管理的深圳市盈泰潔能投資管理有限企業(yè)與上述合作公司的一般合作伙伴成為事務(wù)合作伙伴，進(jìn)入了主中房股份。

需求不一致使杠桿資金的穩(wěn)定性與預(yù)期大不相同，股價(jià)的大幅變動(dòng)使杠桿資金面臨的風(fēng)險(xiǎn)倍增。

去年年初，銀河生物控股股東銀河天成集團(tuán)控制桿增資管計(jì)劃觸及平倉(cāng)線，銀河天成集團(tuán)緊急追加保證金4508.7萬(wàn)元，防止爆倉(cāng)。

幾乎同期，鼎立株式會(huì)社股東鼎立控股公司在帶杠桿的資管計(jì)劃中增收的股票被平倉(cāng)。 在寶萬(wàn)之爭(zhēng)期間，寶能系的部分理財(cái)計(jì)劃一度浮出水面，被廣泛認(rèn)為接近平倉(cāng)線。

無(wú)論是在收購(gòu)中使用杠桿資金還是收購(gòu)后加入杠桿，股價(jià)的單邊下降都是杠桿資金全部參與主體的最大風(fēng)險(xiǎn)。

在實(shí)務(wù)中，收購(gòu)者基于適當(dāng)降低風(fēng)險(xiǎn)的想法，逐步置換高價(jià)格和長(zhǎng)周期杠桿資金。 例如，尤夫股票現(xiàn)間接控股股東蘇州正悅投資去年為主時(shí)，向浙江三金江汽車零部件集團(tuán)有限企業(yè)貸款15億元，年化利率達(dá)到18%，約占受讓人總成本的79.11%，杠桿倍數(shù)約為4.79倍。 另外，這筆貸款要求投資蘇州正悅間接持有的尤夫股票提供質(zhì)押擔(dān)保，再加上杠桿。

監(jiān)督管理層立即提出咨詢，蘇州正悅投資也無(wú)法承受上述高杠桿的高價(jià)格資金，要求上海貴衡建筑工程有限企業(yè)，最終獲得年化利率12%的15億元貸款，完成了置換。

但是，無(wú)論如何調(diào)節(jié)資金的價(jià)格，都只能起到緩和杠桿風(fēng)險(xiǎn)的作用，但如果發(fā)生匯款源通信式杠桿資金的“強(qiáng)制宮”現(xiàn)象，則更難以約束。

另外必須指出，許多杠桿收購(gòu)主體產(chǎn)業(yè)缺失，各種花式杠桿收購(gòu)上市公司的資本運(yùn)營(yíng)成分較多。

東北電氣元控股股東蘇州青創(chuàng)貿(mào)易集團(tuán)有限企業(yè)年末杠桿主要進(jìn)入后，主導(dǎo)企業(yè)重組沒(méi)有成功。 今年1月將東北電氣控制權(quán)移交給海航系，除利潤(rùn)5億元外，沒(méi)有對(duì)東北電氣的經(jīng)營(yíng)做出實(shí)質(zhì)性的改善。

這種現(xiàn)象導(dǎo)致監(jiān)督管理頻繁地用重拳出擊。 事實(shí)上，寶萬(wàn)之爭(zhēng)以來(lái)，監(jiān)管層明顯加強(qiáng)了對(duì)杠桿收購(gòu)的透明監(jiān)管力度，客觀上對(duì)無(wú)節(jié)制的杠桿收購(gòu)形成了一定程度的壓制。