資料來源:清楚的筆談

文丨明債研究小組

報告的重點

最近豬價格的急劇上漲引起了市場對通貨膨脹的擔憂。 我認為“豬通貨膨脹”不會改變貨幣政策的方向。 因為貨幣政策的目標是核心通貨膨脹，需要消除食品的影響。 但是比起“豬通貨膨脹”，今年更值得關注的是工業通縮，下半年ppi下降到負區間，名義gdp增長率也持續下降。 經濟疲軟和貨幣政策繼續緩慢有利于利率下降，如果維持10年期國債收益率3.0%~3.4%的評價，將來再寬松的政策落地，10年國債依然有可能突破3%，達到2.8%的水平。

“豬通貨膨脹”不是貨幣政策的阻礙。 3月以來豬的價格高漲，通貨膨脹“又起風了”，市場擔心通貨膨脹迅速上升構成貨幣政策的制約。 豬的價格上升cpi來自供給端而不是訴求端，貨幣政策作為內生和訴求端政策無力于因疫情引起的供給收縮引起的價格上升。 年以來，cpi和ppi的分化表明通貨膨脹已經成為結構性問題，在cpi和ppi絕對水平的分化和趨勢背離的背景下，貨幣政策應該關注核心cpi和PI。

尾要素和基數效應都變弱，ppi正在下行。 殘存因素的影響值在4月達到峰值后逐月減弱。 到去年4月為止，ppi短期下降，基數下降，之后ppi的增加恢復將減弱今年對ppi的低基數效果。 殘存因素疊加了小幅度的恢復和低基數效應，ppi在同步比第二季度短時有可能企業穩定，隨著基數效應的減少和殘存因素的減弱，之后ppi的趨勢呈現出逐漸下降的運行狀況。

crb現貨綜合指數與布油價上漲空之間有限，ppi概率轉為負數。 crb現貨綜合指數和布油價金變化擬合ppi與前一年相比可以取得某種程度良好的擬合效果，為了使ppi的同比增長率穩定在0%，crb現貨綜合指數在500以上或布倫特原油價格在77美元/桶以上 在世界經濟增長動力不足、世界中央銀行下調增長預期的背景下，crb現貨綜合指數與布油價格的錢上漲空之間是有限的，ppi的大致率轉為負數。

設定悲觀、中性、樂觀三種情況，應對ppi同比下跌，轉為負面。 樂觀情況下，第一工業產品的價格都恢復到了全年最高水平。 在中性情況下第一工業品的價格上升到年中樞水平悲觀地假定第一工業品的價格回到年最低點。 在三種情況下，ppi比上年同期從下半年轉為負數，10月ppi達到最低點。

在通縮壓力下，名義上的增長依然令人擔心。 在ppi面臨通貨緊縮、cpi上升的環境中，gdp平均指數的大致率隨著ppi增長率的下降而下降。 如果gdp維持6.2%~6.3%左右的增長率，名義gdp的增長率也面臨降低的風險。 此外，由于海外經濟預期較弱，在明年世界經濟面臨的下行風險中，中國經濟也很難獨善其身，下半年經濟能否見底企業是否穩定依然不明確。

債市策略:最近豬價格的急劇上漲，引起了市場對通貨膨脹急速上升、貨幣政策制約的擔憂。 年以來，cpi和ppi分化，強調了通貨膨脹的結構性問題，貨幣政策不能因“豬通貨膨脹”的興起而改變方向。 而且，在耀尾和基數效應下，下半年的ppi下降到負區間，名義gdp的增長率也持續下降。 在內部通縮風險和全球經濟放緩的情況下，下半年經濟底部依然不明確，呼吁持續放松疲勞和貨幣政策有利于利率下降，我們維持了10年國債收益率3.0%~3.4%的評價，將來會有更寬松的政策

正文

“豬通貨膨脹”再次發生，有必要擔心嗎？

豬的價格高漲，通貨膨脹“又起風了”。 3月以來，豬的價格與春節期間的下跌趨勢相反，全海外三元豬的價格從2月底的11.9元/公斤上升到3月20日的15.2元/公斤，漲幅達到28%。 全國豬肉的平均批發價也從2月底的17.95元/kg上升到3月28日的20.13元/kg，實現了12%的漲幅。 豬價格上漲的背后是受非洲豬傳染病的影響，能與豬繁殖的母豬生存欄的量在2019年初急劇減少，豬的價格上的反映比豬肉的價格要早。 作為cpi中波動性和貢獻度最高的項目，豬價格的急速上漲會吸引很多眼球，對cpi上漲的期待也是不可避免的。

關于非洲豬傳染病對豬價格的影響和2019年cpi預測，我們是“利率債務2019年度戰略-借款力、內外緩和”，豬價格是推動2019年通貨膨脹的主要因素，2019年cpi通貨膨脹中樞為2.5%~3.0%

豬的價格上漲cpi來自供給端而不是訴求端，不構成貨幣政策的干擾肘。 通貨膨脹的背后是貨幣政策，豬的價格有可能上漲cpi突破3%，這是否意味著貨幣政策必須收緊以抑制通貨膨脹？ 首先，貨幣政策作為內生和訴求端政策，無力因疫情導致的供給收縮導致價格上升，因此貨幣政策也不應該以此為目標調整政策的方向性。 其次，年以來cpi和ppi的分化表明通貨膨脹已經成為結構性問題，在cpi和ppi絕對水平的分化和趨勢背離的背景下，貨幣政策的目標也不能只關注以cpi為代表的顧客物價，根據國際經驗，

“工業通縮”值得關注

除了cpi以外，ppi會是什么樣的形式呢？ 總體來看，在基礎設施投資溫和變暖、房地產開工面積和房地產投資減少的評價下，ppi總體在下行通道內。 但是，從供求端分解ppi很難定量化，以下根據耀尾要素和基數效應、區段擬合的方法推算2019年ppi的增速。

尾要素和基數效應都變弱，ppi正在下行。 經過計算，年ppi為2019年同比增速的耀尾因素的0.67%，比去年下降了3個百分點。 按月份來看，各月ppi與去年同期相比的增長率分別為1月0.49%、2月0.59%、3月0.79%、4月0.99%、5月0.59%、6月0.29%、7月0.19%、8月0.21%、9月-0.80%。 可以看出，殘存要素的影響值在4月達到峰值后逐月減弱。 另外，到去年4月為止，ppi短期下降，基數下降，之后ppi的增加恢復將減弱今年對ppi的低基數效果。 因此，耀尾要素小幅恢復，重復低基數效應，ppi在同步比短時有可能企業穩定，隨著基數效應的減少和耀尾要素的減弱，之后ppi的趨勢呈現逐漸下降的運行狀況。

ppi的變化與大宗商品的價格有很高的聯動性，如果直接用crb現貨綜合指數和布油價格的錢的變化來擬合ppi的話，可以得到某種程度的良好的擬合效果，但是為了得到ppi的預測值，陷入了大宗商品的價格預測的課題。 從另一個角度來看，如果ppi保持同比0%的增長率，油價和crb現貨指數應該達到多少？

世界經濟停滯，crb現貨綜合指數和布油價錢上漲空之間有限，ppi以粗略的比率轉為負數。 首先，假設原油價格繼續維持在現在的64.5美元/桶，為了將2019年以后月份的ppi維持在去年同期的0%，crb現貨綜合指數的增加在5月突破17%，在10月突破22%，對應的5月和10月 現在的crb現貨綜合指數是413年以來達到最高點的世界經濟增長動力不足，在世界中央銀行下調增長預期的背景下，crb現貨綜合指數上升到500以上的概率極低。

另外一方面，如果crb現貨綜合指數維持在420左右，ppi維持在去年同期0%左右，則布油價格比去年同期突破2%，對應的布油價格5月和11月、12月都上升到77美元/桶以上，幾乎接近年油價的高價。 一般來說，ppi維持在去年同期0%以上的可能性很低，粗略的比率ppi繼續下降轉為負數。

繼續分解ppi，根據明細進行ppi的預測。 ppi環比影響最大的領域是煤炭開采和選礦業、石油和天然氣采掘業、化學原料和化學制品制造業、非金屬礦物制品業和黑色金屬冶煉和軋鋼業，與之相對應的是煤炭、原油、化學工業原料、水泥、鋼材等工業制品的價格。

設定悲觀、中性、樂觀三種情況，三種情況下工業產品的價格從低到高。 樂觀情況下，第一工業產品的價格都恢復到了全年最高水平。 在中性情況下第一工業品的價格上升到年中樞水平悲觀地假定第一工業品的價格回到年最低點。

對應的ppi與去年同期相比下跌為負數。 具體來說，悲觀的情況下，ppi從去年同期5月轉為負數，10月ppi達到最低點-1.9%，ppi從年中轉負數持續到年末。 在中性假設下，ppi比上年同期6月轉為負數，最低點為1.33%，ppi通縮持續到年末，樂觀地說，ppi比上年同期8月為負數，連續4個月回到正數，最低點為-0.8%。

人民幣升值和高估也會帶來通縮壓力。 首先，人民幣升值導致進口產品價格下降，原油等依靠進口工業產品人民幣升值后，價格下降，推進國內大宗商品價格調整，最終形成通縮壓力。 其次，人民幣升值和高估時費用可能會流出。 另外，人民幣升值與世界經濟下行重疊，凈出口內需也被抑制，通縮壓力也潛伏著。

在通縮壓力下，名義上的增長依然令人擔心

根據前面的評價，ppi在下半年會迅速下降到負區間，gdp的負指數也會下降。 gdp平均指數受ppi和cpi的影響，ppi面臨通貨緊縮，cpi上升的環境下，gdp平均指數的大致率隨著ppi增長率的下降而下降。 如果在中性情況下gdp維持6.2%~6.3%左右的增長率，名義gdp的增長率也面臨降低的風險。

這有市場下半年經濟底企業的穩定預期和一定程度的途徑:迄今為止市場很多觀點認為，在基礎設施回歸、寬貨幣逐漸向寬信用傳導、減稅下降利潤刺激下，實體經濟下半年底企業穩定。 但是，從名義gdp的增長率來看，可能到10月為止很難看到名義經濟的底蘊，海外經濟的預期很弱，所以在明年世界經濟面臨的下行風險中，中國經濟也可能很難獨善其身。 總結起來，在內部存在通縮的可能性和海外經濟可能減弱的背景下，下半年經濟可能沒有現在市場期待的那么樂觀。

債市策略

最近豬價格的急劇上漲引起了市場對通貨膨脹迅速上升、貨幣政策制約的擔憂。 年以來，cpi和ppi分化，強調了通貨膨脹的結構性問題，貨幣政策不能因“豬通貨膨脹”的興起而改變方向。 而且，在耀尾和基數效應下，下半年的ppi下降到負區間，名義gdp的增長率也持續下降。 在內部通縮風險和全球經濟放緩的情況下，下半年經濟底部依然不明確，呼吁持續放松疲勞和貨幣政策有利于利率下降，我們維持了10年國債收益率3.0%~3.4%的評價，將來會有更寬松的政策

市場評論

利率債務

2019年3月28日銀行存款式回購加權利率大致下降，隔夜、7日、14日、21日和1個月分別為-22.70bps、5.49bps、2.32bps、-4.91bps和-100.04bps至2.26%、2.86%、2.96% 國債到期收益率全面下降，1年、3年、5年、10年分別從-1.91bp、-0.45bps、-2.79bp、-2.48bp變動到2.45%、2.72%、2.97%和3.06%。 上證綜合指數從0.92%下跌2994.94，深證成指從0.65%下跌9546.51，創業板指數從0.67%下跌1626.82。

昨天中央銀行沒有展開逆向回購操作，逆向回購沒有到期。

【流動性動態監測】跟蹤市場的流動性狀況，觀測從年初到現在的流動性的“給藥收入”。 另一方面，我們在逆向回購、slf、mlf等中央銀行的公開市場操作、根據國庫現金存款等規模計算總投入量的減量方面，我們于去年3月相對于去年12月的m0累計增加了4388.8億元，外匯占有金累計減少了4473.2億元，財政存款 此外，監視公開市場操作的到期日。

可轉換公司債券

可轉換市場評論

在月28日的轉換市場上，平價指數在95.77點下跌0.99%，轉換指數在112.84點下跌0.45%。 19筆上市可交易的可轉換債務除江銀轉換債務、時達轉換債務、新泉轉換債務、萬信轉換債務、博世轉換債務、電轉換債務橫盤外，還有38筆上漲，85筆下跌。 其中天馬轉換債務( 2.90% )、景旺轉換債務( 1.78% )、洲明轉換債務( 1.73% )上升，凱發轉換債務(-11.32% )、廣電轉換債務(-3.52% )、橫河轉換債務(-3.45% )下降。 除輝豐股份(維權)、海印股份、嘉澳環保、內蒙華電、九州通、洲明科技橫盤外，129支可轉換正股上漲31支，下跌92支。 其中，聯泰環境保護( 6.01% )、華通醫藥( 3.79% )、眾興菌業( 3.72% )上升，廣電互聯網(-5.84% )、星源材質(-5.43% )、科森科技(-5.10% )下降。

可轉換市場周的觀點

上周的轉換市場依然表現出靈活性，很多券上漲，有些熱點板塊的券也表現出不亞于正股的高靈活性。 隨著權益市場的逐漸穩定，下修、回購等條款游戲也回到了舞臺中央。 短期內，權益市場暫時觀望心情強烈，建議映射到轉換市場，從兩方面向投資者出手，逐漸兌現高價優惠券的貝塔收益，尋找aphla增量的機會。

上周新市場的變化意味著轉換的一級市場進入了新階段。 新市場的一些變化主要出現在網購環節，前期轉換的強烈表現和更有魅力的發行條款的成功吸引了越來越多的賬戶進入新的環節，但是在信用購買規則下出現了一些多賬戶過度頂級購買的現象。 隨著這次緊縮，在一級市場的簽字率預計將明顯上升，換句話說，機構投資者在一級市場獲得足夠小費的難度將降低，部分新股上市后的人氣將減弱。 總之，清除亂象有助于轉換市場更健康和更迅速的發展。

我們在上周的周報中詳細討論了二次市場的新變化。 隨著年報和第一季度報逐漸進入公開期，考慮到領域領導人在轉換市場上的選擇有限，雖然部分前期的預期較弱，但我建議大家關注最近出現一定好轉態勢的相關板塊。 除了以前傳下來的基本面阿爾法，我們更關注正股水平波動率下的潛在券阿爾法，其中以已經修理過的券為方向。 現在的發行者已經充分理解了可轉換債務等產品的特征，可轉換股價不是發行者的最終目標，可能只是開始。 因為其中有aphla的機會。 關于以前傳達的beta機會，我們依然重申了精選、弱留強的宗旨，大基礎設施、5g等板塊依然是重點方向。

執行到具體的操作層面，我們建議依然掌握兩條線。 一是以溢價率為核心參考要素，關注在充分彈性的背景下潛在的貝塔收益，掌握部分領域景氣度提高或政策支持的部分目標，以基礎建設、新能源、軍事工程、媒體、通用電子等方向為主 二是以價格為中心的參考要素，建議在上漲空之間相對充分的背景下關注潛在的阿爾法收益，具體關注環境保護、汽車產業鏈等方向。

具體來說，如果報銷條件序列的目標得到滿足或觸發，請投資者再次確認逐步實現收益的建議，從這種目標的組合開始逐步移動。 要點建議關注長證可轉換債、天康可轉換債、旭升可轉換債、國禎可轉換債、光華可轉換債、百合可轉換債、航空可轉換債、海爾可轉換債、凱發可轉換債、嶺南可轉換債和銀行可轉換債。

風險提示:個券相關企業的業績出乎意料。

股票市場

轉換市場

中信證券明明研究小組

本文由中信證券研究部于2019年3月29日發表的《債市啟明系列20190329—今年是通貨膨脹還是通貨緊縮？ 》報告，有關具體分析副本(包括相關風險提示)的詳細信息，請參閱報告。 因報告書摘錄而產生歧義的，以報告書發表當天的完整復印件為準。

全天候滾動播放最新的財經信息和視頻，越來越多的粉絲福利掃描二維碼備受關注( finance )。