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文丨明債研究小組

報告的重點

由于債市的影響，m1-m2刀具差對債市收益率有一定的指導作用。 最近m1-m2刀具差的迅速擴大受到m1比上年大幅減少的影響。 將公司中長期貸款轉換為居民存款，是1月份m1增速持續m2小幅度增長的主要原因。 現在m1增速已經是歷史最低的，未來m1-m2刀具差有望企業穩定，10年國債到期收益率中樞依然為3.0%~3.4%。

根據1月的金融數據，從去年2月開始轉為負值的m1-m2剪刀差繼續擴大。 m1-m2剪刀差是非金融公司經營活動度的重要表現，領導名義gdp增長率，對物價有前瞻意義。 m1-m2刀具差對債市收益率有一定的指導作用。

最近m1-m2刀具差的迅速擴大受到m1比上年大幅減少的影響。 非金融公司普通存款和機構團體普通存款是m1的第一組成部分。 7月以后m1增長率的下降主要是由于公司存款和機構團體存款增長率下降的影響。 公司存款與房地產的趨勢密切相關，居民定期存款向公司存款的轉換很弱，是公司存款同比增加的原因之一。 公司利潤下降和非標準融資融資的限制是導致公司存款下降的重要因素。 機構普通存款的下降與地方政府債務置換進度的加快有關。

未來m1和m2的剪刀差預計穩定。 將公司中長期貸款轉換為居民存款，是1月份m1增速持續m2小幅度增長的主要原因。 m1的同比增長具有周期性，現在m1的增速已經處于歷史最低位，如果在寬松的貨幣政策環境下m2維持現在的增速m1企業的穩定，m1和m2的剪刀差也是穩定的。

基于基本面的反應平均比m1和m2的剪刀差的變化延遲約312個月，債市收益率長期持續下降的趨勢。 但是，在短期內金融數據變動企業穩定，經濟數據延遲反映的情況下，市場感情有可能在多空感情的交錯中促進利率水平的振蕩行情，總結，10年期國債的到期收益率中樞依然為3.0%~3.4% )

正文

最近，中央銀行發表了1月份的金融數據，很多數據超過了市場的期待，其中值得注意的是從去年2月開始轉為負值的m1-m2刀具差繼續擴大。 m1和m2的剪刀差與經濟基本面有很強的相關性，債券的收益率與基本面高度相關，本文從影響該輪m1-m2剪刀差增大的原因和將來m1、m2差如何變化的角度來研究債市收益率的變化。

m1和m2之差對收益率有指導意義

m1-m2剪刀差是非金融公司經營活動度的重要表現。 m1-m2刀具差是m1和m2的同比增速之差。 公司經營的活躍反映在公司存款期限的轉換上，而m2比m1增加的統計口徑是各種定期存款。 這種m1-m2的剪刀差反映了公司資金的大致期限結構和激活程度，是宏觀上考察實體經濟內在狀況的重要指標。

m1和m2的增長率差超過了名義gdp的增長率。 從1996年1月到現在，我國已經經歷了7次m1-m2刀具差周期，平均1次周期持續了3年到4年左右。 除了-年之外，2000年以后，中國名義gdp的增速也顯示出發行時間約為3~4年周期的優勢。 根據歷史數據，m1-m2的刀具差與名義gdp的增速周期類似，先于名義gdp的增速。 年后，中國的人口紅利、改革紅利逐漸消失，因此受到名義gdp進入低增速階段的影響，m1-m2的裁剪刃差與名義gdp增速的關聯性減弱。

m1和m2的增速差對物價有前瞻意義。 與m1-m2刀具差周期的時間長度類似，我國物價增速也具有以3年到4年左右為周期的周期性。 從1999年到年，cpi的增長率出現了5個比較明顯的周期，但從1998年到年，m1-m2的刀具差也有1年前發生的類似周期。 由此可知，m1-m2切割器差與物價的增速周期類似，領先物價的增速。 同樣，近年來，受中國人口紅利、改革紅利正在消失的影響，m1-m2切割器差與物價增速的關聯性減弱。

m1-m2刀具差對債市收益率有一定的指導作用。 如上所述，m1-m2刀具差名義gdp增速和cpi增速等基本面指標具有領先性。 債市收益率與經濟基本面有關。 因為這個m1-m2刀具差對債市收益率的趨勢有一定的指導方針。 分析2002年1月現在的10年國債和m1-m2剪刀差的數據，m1、m2剪刀差頂領先10年期國開頂部最長29個月，最短3個月，多數情況下是12個月左右m1、m2剪刀差墊底10年期國家的

m1和m2的剪刀差距為什么很大？

受m1增長率依然大幅下降的第一影響，從2019年1月、年2月開始轉為負值的m1-m2刀具差繼續增長勢頭。 年2月，m1-m2剪刀差繼年2月后首次轉為負值，為-0.30%； 之后，m1-m2刀具差以負數繼續擴大。 2019年1月，m1同比增長0.40%，m2同比增長8.40%，m1-m2剪刀差達到-8.00%。 截至去年2月，m2雖然比去年同期穩定在8.00%到8.80%之間，但m1仍繼續從8.50%下降到0.40%。 因此，最近m1-m2刀具差的迅速擴大受m1同比增長率大幅下降的影響最大。

非金融公司普通存款和機構團體普通存款是m1的第一組成部分。 根據中央銀行的口徑，m1包括m0和單位存款其中單位存款還包括非金融公司的存款和機構團體存款。 根據付敏杰的“中國政府存款:口徑、規模和宏觀政策的含義”一文，機關團體包括“中央機關、中央事業單位、中央社會團體、地方事業單位、地方機關、地方社會團體和社會保險基金”。

年7月以后m1增速下降主要是由于公司存款和機構團體存款增速下降的影響。 年7月以來，m0的同比增長率基本穩定，但由公司存款和機構團體存款組成的單位存款的同比增長率明顯下降。 單位存款增速的下降牽引m1增速。

公司存款與房地產的趨勢密切相關，居民定期存款向公司存款的轉換很弱，是公司存款同比增加的原因之一。 回顧2007年2月至年12月的歷史數據發現，商品房銷售額增長率與非金融公司國內人民幣存款去年同期相比有明顯的相關性。 在房地產銷售的熱潮時期，購買行為使居民的中長期存款轉化為公司存款，大大增加了m1。 今年以來，受住宅市場控制的影響房地產減弱，居民定期存款向公司普通存款的轉換減弱，公司普通存款的增加減少了。

公司利潤下降和非標準融資融資的限制是導致公司存款下降的重要因素。 公司盈利能力下降，公司現金流下降，公司存款下降，影響m1的增加。 工業公司利潤的增長率與公司普通存款有很強的相關性，年來工業公司利潤不斷下降，與公司普通存款的趨勢一致。 到年為止，非標準迅速發展，同期m1增長率也提高，隨著年后監管變嚴，表外融資受到限制，公司普通存款下降，年監管文件集中落地，非標準業務收縮，公司普通存款進一步下降

機構普通存款的下降與地方政府債務置換進度的加快有關。 根據中國人民銀行調查統計司于年12月31日制定的“金融統計金融機構類指標釋義”，“機構團體存款”是指“機構法人、事業法人、軍隊、武裝警察部隊、團體法人存入銀領域金融機構的存款，以及上述機構存入銀領域金融機構 由此可見，公積金存款和社會保險基金存款以及自營收支存款是機構團體存款的第一組成部分。 另外，部分地方政府置換債券和新債券資金暫時保留在機關團體賬戶(主要是地方政府融資平臺賬戶)，成為機關團體存款增加的主要原因，數據上地方政府債務置換變動與m1變動一致。 近年來，隨著債務置換的臨近，地方政府置換的進度加快，從置換債務資金轉換的存款規模下降。

未來m1和m2的剪刀差距會有什么變化

將公司中長期貸款轉換為居民存款，是1月份m1增速持續m2小幅度增長的主要原因。 根據最新的金融數據，1月的m1比上年同期增加0.4%，比上個月下降1.1個百分點，m2同比增加8.4%，比上個月上升0.3個百分點。 另外，觀察到公司長期借款急劇增加，居民存款也大幅增加。 從這里可以看到公司資金流的一覽。 1月公司長期貸款增加，同時受春節影響1月公司發行獎金福利公司普通存款的訴求上升，公司普通存款以發行獎金福利的形式轉換為居民存款，完成了從m1到m2的轉換。

m1的同比增長具有周期性，現在m1的增速已經處于歷史最低位，未來m1和m2的剪刀差有望企業穩定。 從1996年1月到現在，我國已經經歷了6次m1增速上升下降周期，平均1次周期持續了3年到4年左右。 現在，中國所在的第七周期從去年4月的3.70%開始，在去年7月達到區間最高點25.40%后開始下降，到2019年1月為止，已經持續了4年，m1比去年同期下降0.40%，為m1增速歷史的最低值。 如果在寬松的貨幣政策環境下m2維持現在增速m1企業的穩定，m1和m2的剪刀差也會成為企業的穩定。

總體來說，m1是該輪m1和m2剪刀差擴大的主要原因，從m1的周期變化和影響因素來看，未來的m1是穩定的。 基于基本面的反應平均比m1和m2的剪刀差的變化延遲約3-12個月，長期以來債市收益率持續下降的趨勢。 但是，在短期內金融數據變動企業穩定，經濟數據延遲反映的情況下，市場感情有可能在多空感情的交錯中促進利率水平的振蕩行情，總結，10年期國債的到期收益率中樞依然為3.0%~3.4% )

市場評論

利率債務

2019年2月19日，銀行間質押回加權利率原則行，隔夜、7日、14日、21日、1個月分別為12.44bps、2.5bps 國債的到期收益率原則上上升，1年、3年、5年、10年分別從-0.65bps、0.00bps、0.55bps、1.85bps變動到2.31%、2.67%、2.91%、3.13%。 上證綜合指數從0.05%上升2755.65，深證成指從0.07%減少8440.87，創業板指數從0.53%減少1406.04。

星期二中央銀行沒有展開逆向回購操作，逆向回購沒有到期。 ? ? ? ? ? ? ? ?

【流動性動態監測】跟蹤市場的流動性狀況，觀測從年初到現在的流動性的“給藥收入”。 另一方面，我們在逆向回購、slf、mlf等中央銀行的公開市場操作、根據國庫現金存款等規模計算總投入量的減量方面，我們于去年3月相對于去年12月的m0累計增加了4388.8億元，外匯占有金累計減少了4473.2億元，財政存款 此外，監視公開市場操作的到期日。

信用債務

評級的關心

(一)【廣州金融控股集團:子企業立根融資租賃有限企業涉及重大訴訟】

2月19日，廣州金融控股集團公告稱，子企業立根融資租賃有限企業涉及重大訴訟，案件不影響企業正常履行債務項目到期償還義務的能力。 (資料來源:廣州金融控股公司公告)

相關債券: 18廣州金融scp003

(2)【寶雞市投資集團:企業對外保證實際馀額為73.35億元】

2月19日，根據寶雞市投資(集團)有限企業公告，截至公告日，企業對外保證的實際余額為73.35億元，占年末全體人員權益總數的61.29%。 (資料來源:寶雞市投資(集團)有限企業公告)

相關債券: 18寶雞投資ppn001、18寶雞投資ppn002、18寶城投mtn001

(3)【深層賽格:“18賽格01”和“18賽格02”償還借款對象明細】

2月19日，深圳賽格股份有限公司宣布變更“18賽格01”和“18賽格02”的償還借款對象明細行。 (資料來源:深圳賽格株式會社公告)

相關債券: 18場比賽合格01，18場比賽合格02

(4)【越秀交通基礎設施:將“16越交01”的面值提高到4.10%】

2月19日，根據越秀交通基礎設施有限企業公告，“16越交01”的票面值提高到4.10%。 轉售登記期2月21日-25日，轉售價格100元，兌付日為3月21日。 (資料來源:越秀交通基礎設施有限企業公告)

相關債券: 16越交01

(5)【銀寶控股:將“16銀寶01”的面值提高到5.80%】

2月19日，根據江蘇銀寶控股有限企業公告，“16銀寶01”的票面值提高到5.80%。 轉售登記期2月25日-3月1日，轉售價格100元，兌付日為3月25日。 (資料來源:江蘇銀寶控股有限企業公告)

相關債券: 16銀寶01

(6)【泰豪科技:將“16泰豪01”的票面值提高到4.75%】

2月19日，根據泰豪科技公告，“16泰豪01”的票面值提高到4.75%。 轉售登記期2月27日-3月1日，轉售價格100元，兌付日為3月25日。 (資料來源:泰豪科技有限責任企業公告)

相關債券: 16泰豪01

(7)【金地集團:將“16金地01”的票面價格提高到4.35%】

2月19日，金地集團宣布，將把“16金地01”的面值提高到4.35%。 轉售登記期2月28日-3月5日，轉售價格100元，兌付日為3月22日。 (資料來源:金地集團有限企業公告)

相關債券: 16金地01

(8)【山西國際能源集團:企業理事變更】

2月19日，根據山西國際能源集團有限企業公告，企業理事發生了變動。 (資料來源:山西國際能源集團有限企業公告)

相關債券: g17能源1

(9)【開封新區基礎設施建設投資:企業理事長變更】

2月19日，根據新區基礎設施建設投資有限企業公告，企業理事長變更了。 (資料來源:開封新區基礎設施建設投資有限企業公告)

相關債券: 18開封建投MTN 001，18開封基礎設施cp002

( 10 )【渤海證券:企業高級管理層變動】

渤海證券公告稱，企業高級管理層發生了變更。 (資料來源:渤海證券株式會社公告)

相關債券: 19渤海證券cp001

( 11 )【宏圖高科:企業董事辭職】

2月19日，根據宏圖高科公告，企業理事辭職。 (資料來源:江蘇宏圖高新技術株式會社公告)

相關債券: 17宏圖高科mtn001，16宏圖高科MTN 001

可轉換公司債券

可轉換市場評論

在2月19日的轉換市場上，平價指數在92.22點下降0.25%，轉換指數在110.78點下降0.44%。 11筆上市可交易的可轉換債務除江南轉換債務、長證轉換債務橫盤外，還有29筆上升，下降了90筆。 其中，維格轉換債務( 6.13% )、萬順轉換債務( 2.72% )、橫河轉換債務( 1.79% )上漲，鼎信轉換債務(-2.67% )、天馬轉換債務(-2.36% )、洲明轉換債務(-2.29% )下跌。 121支可轉換正股除了中化巖土、兄弟科學技術、常熟銀行、海印股份、江南水務、維格納斯橫盤外，還有45支上漲，70支下跌。 其中，格力地產( 7.10% )、橫河模具6.44%、青盾股份( 4.97% )上漲，濟川藥業(-7.10% )、鼎信通信(-6.17% )、三一重工(-3.03% )下跌。

可轉換市場周的觀點

春節第一周轉換市場的表現依然光明，整體漲幅和券級都有很多驚喜，但隨著上升評價值也在上升。 今年以來，不再需要提到轉換市場的強烈表現，從背景驅動因素來看市場內生結構的邊際改善吸引了增量資金的進入，而權益市場風險偏好的修復使正股和估值同向上升。 短期內，轉換市場的行情依然以上述兩方面為中心展開，但隨著價格和評價的進行，轉換市場整體的紅利迅速減弱。

從上周來看，市場情緒已經處于相對興奮的階段，對應超下跌板塊正股的轉換目標不俗，再次體現了轉換債務逆周期的投資價值。 但是，隨著價格和評價值的上升，轉換債務的“模糊正確性”的特征不鮮明，換句話說，我們關注的低價低評價值的目標數量急速減少，轉換市場風險調整后的利潤沒有相對的特征，從風險資產來看 當然不是所有賬戶都可以直接投資股票市場，而是集中在價格和估值整體便宜的轉換市場這一現象意味著正股趨勢的持續性變得越來越重要，需要實現溢價率反映的期待。 市場已經是有點不自然的苗頭，投資者在與時間競爭，因此市場波動預計必然會變大，是對絕對利潤賬戶權重和藍色采購標的目前比較安全的選擇，是對相對利潤賬戶小標的提供超額利潤的第一來源

到具體的戰略層面，依然推薦兩條線，另一方面低價目標的反周期投資依然有尾部紅利，進一步放寬對溢價率的要求，篩選足夠數量的目標，如汽車、環境保護、新能源、金融、電子等 另一方面，關注基于正股主題beta的機會，該戰略偏向于交易水平，高彈性目標屬于5g、豬周期、基礎設施、電子關聯等值得關注的目標區間。

風險提示:個券相關企業的業績出乎意料。

股票市場

轉換市場

中信證券明明研究小組

本文由中信證券研究部于2019年02月20日發表的《根據債市啟明系列20190220-m1和m2的剪刀差來看債市收益率》，具體分析復印件(包括相關風險提示等)詳見報告。 因報告書摘錄而產生歧義的，以報告書發表當天的完整復印件為準。

本資料記載的證券市場研究新聞是中信證券股份有限公司(以下簡稱“中信證券”)的研究部制作的。 中信證券研究部被定位為面向專門機構投資者的賣方研究小組。 以微信形式制作的本資料只面向中信證券客戶金融機構的專業投資者，請勿對本資料進行任何形式的轉發行為。 中信證券不會因訂閱本公眾號的行為而將訂閱者視為中信證券的顧客。 如果不是中信證券客戶金融機構的專業投資者，為了保證服務質量，抑制投資風險，首先聯系中信證券機構的銷售服務部門或經紀業務系統的客戶經理，完成投資者的適當性匹配，此服務的性質、優勢 這份資料很難設定訪問權限，如果給您帶來不便，請諒解！ 感謝您的理解和合作。 如果您有疑問，請給郵箱kehu@citics發郵件。

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