報告的重點

居民貸款近年來迅速增加，達到了年度最高增速，去年年末增速放緩，但總體上達到了去年的17%。 居民貸款迅速增加的理由有銀行增加支出貸款的動力、居民支出觀念的轉變、p2p爆炸雷等。 由于費用信貸現在有很多風險和風險，所以監管變得嚴格是主流，費用信貸被認為難以進一步大幅增加。

居民貸款近年來增長很快。 居民貸款近年來迅速增加，同比上升24%，去年年末增長放緩，但總體上比上年增加了17%。 居民短期消費貸款的增加趨勢超過中長期消費貸款。 從長期短期貸款各自的支出貸項比例來看，中長期貸款的支出貸項比例比短期貸款的支出貸項比例高得多。

居民貸款迅速增加的理由有銀行增加支出貸款的動力、居民支出觀念的轉變、p2p爆炸雷等。 貨幣政策緩和了宏觀經濟的影響，銀行增加費用信貸的動力增大了。 居民貸款支出的理念確實在加深，居民短期貸款因此而增加。 p2p的爆炸雷也使一些本來的互聯網金融行業的支出信用恢復了銀行系統。

費用貸現在有很多風險和風險。 第一，費用貸真的沒有促進費用。 從年末到年末，費用貸項的資金不用于日常費用，首先流向了住宅市場。 其次，貸款從貸款企業流向個體后，由于缺乏監督和統計機構，很難判別其流向。 第三，在杠桿期間，貸款可能導致不良率上升。 庫存大的費用貸與房地產相關聯，在市場上形成連鎖反應，影響會變大。

監督管理成為主流，難以進一步增加支出。 銀行用信貸的方法對居民增加信貸投入，這會影響實體經濟，公司的融資難度和融資價格會增加。 同時資金流入房地產市場，間接推高房價，防止金融行業的空資金產生實際價值。 另外，去年以來，實體公司融資難融資貴一直是政府關注的問題。 這是因為我們認為將來會加強對費用信貸的監督管理。

總體來說，今年房地產領域的繁榮刺激了居民支出信貸的迅速增加，在監管嚴格的管理下長時間支出信貸的增加多少有些放緩，在貨幣政策寬松的條件下銀行可投資的資金增加，而且居民的支出觀念是短期的信用費用 短期支出信貸的增加更顯著，但從長期來看，只有居民收入名義的增加穩步上升才能支持持續的杠桿，平衡風險和機會是支出市場的核心。

正文

居民貸款是銀行信用投入的第一去向之一，其中支出貸款的增加更為明顯。 信用在某種程度上對費用的增加具有正面意義，但是融資資金流向房地產等領域后，一方面會偏離經濟轉型的目標，另一方面對實體公司來說融資額受到壓迫，融資難融資高的問題也有可能加劇。 根據最新的金融數據，如果2月居民貸款下跌，特別是短期貸款下跌明顯，影響居民貸款變化的主要因素是那些，關于將來這種現象是否會成為趨勢，將在以下討論。

居民貸款近年來增長很快

居民貸款近年來迅速增加，同比上升24%，去年年末增長放緩，但總體上比上年增加了17%。 居民貸款現在以中長期貸款為中心，從年到現在中期貸款的比重略有上升，但基本比例不變，即中長期貸款占7成左右。 居民短期貸款是指借款期限在一年以內(包括一年)的貸款。 居民長期借款是指一年以上的借款。 從貸款的用途來看，住戶貸款分為費用高的貸款和經營貸款。 其中，費用貸款首先用于居民費用，居民經營性貸款首先用于生產經營所需的流動資金的補充、商店租賃、設備的購買等。

居民短期消費貸款的增加趨勢超過中長期消費貸款。 現在，支出在住宅貸款整體中所占的比例很高，根據2019年2月的數據，現在的比例是78.99%。 也就是說，在全體居民的貸款中，花費的貸款占8成左右。 從支出總量的變化來看，中長期支出貸款和短期支出貸款都有迅速上升的趨勢，其中短期支出貸款的增加速度更快。 2019年2月，居民中花費長時間的貸款達到30.15萬億美元，比上年上升18.21%，比上個月上升0.7%。 居民短期貸款達到8.41萬億美元，比上年同期上升20.24%，比上個月減少0.29%。

從長期短期貸款各支出貸款的比例來看，中長期貸款的支出貸款的比例比短期貸款的支出貸款的比例高得多，中長期貸款的支出貸款的比例自去年以來一直超過8成，同時有緩慢上升的趨勢，根據最新數據，為85.5。 這可能是因為中長期貸款中住房貸款為主，近年來居民對住房的資金訴求越來越盛行。 短期借款的貸款比例從去年的40.5%達到了最近的62.4%，實現了主體地位的轉換。 短期貸款貸款占有率的提高可能與居民支出觀念的轉變和信用卡的采用有更頻繁的關系。

居民貸款迅速增加的理由

公司的貸款金額大但風險高。 居民貸款金額小但有不良率低的優點。 銀行向個人支出的貸款越來越傾向于關系型貸款。 關系型貸款是指為金融提供的特殊融資服務。 這項服務的目的是通過投資獲得顧客的特定新聞，一般是專業新聞，通過與顧客建立長時間的多方面互動關系來評價這些投資的收益前景。 關系型貸款可以在充分理解顧客的基礎上降低不良率。 年12月末的信用卡不良率為1.6%，低于去年的1.9%，自去年以來，信用卡不良率一直在2%以下。

貨幣政策緩和了宏觀經濟的影響，銀行增加費用信貸的動力增大了。 另一方面，現在貨幣政策逐漸寬松，流動性整體上升，銀行資金更充裕，可投資的資金增加。 另一方面，從宏觀經濟的角度來看。 今年以來，經濟增長放緩，公司減弱，呼吁宏觀環境變化，公司貸款數量和質量下降，銀行變得更加重視面向居民的零售業務。

短期借款通常不需要抵押，但利率更高。 因為這家銀行的利潤也很大。 根據金融機構人民幣貸款加權平均利率，年末，個人正常貸款利率為5.91%，個人住房貸款利率為5.75%。 從年現在的情況來看，個人通常比個人住房貸款利率高，最近的利差縮小，但個人通常貸款利率一直處于高位。 例如，近年銀行大力開展的各種信用卡分割業務，如果分割手續費通常每月達到0.6-0.8%左右，對應的年化利率有可能接近10%。 因為這家銀行有宣傳個人短期借款的動力。

另一方面，居民貸款的理念確實在加深，居民短期貸款因此而增加。 信用近年來在網絡金融的推動下迅速發展。 我們以信用卡費用這種典型的居民貸款費用為例，年末以來，信用卡人均信用卡持有量逐漸上升，比年前的情況有所增加。 年12月的信用卡人均信用卡持有張數為0.47張，比去年同期上升了30%。 但是，美國人均持卡量與兩張數據相比，我國還有空之間。 另外，信用卡信用總額從年末開始同期上升，現在的信用卡信用總額為15.4萬億元，比去年同期上升23.3%。 信用卡采用量的上升一方面是銀行零售業務的迅速發展，另一方面是人們信用習性的變化。

新興一代有采用移動網絡金融產品的費用習性。 年輕人先用的習性很普遍，網絡很容易得到金融產品，嘗試的比例很高。 比如螞蟻花唄、京東白條等很多網絡短期借款、早期支出的產品已經成為年輕人熟悉的支出方法，對“先付費用償還”模式的接受度普遍較高。 網絡短貸產品的普及也帶動了人們費用觀念的轉變，良好的信用已經成為重要的資產。

p2p的爆炸雷也使一些本來的互聯網金融行業的支出信用恢復了銀行系統。 從2005年開始，中國網絡貸款平臺進入爆發期，只有包括年國內網上貸款在內的網絡貸款平臺年交易額超過100億。 在接下來的兩年里，中國p2p領域繼續強勁增長，領域整體交易規模突破2500億元，同比上漲近140%。 但是，從15年末開始，p2p平臺的數量開始減少，從年末的3543家公司減少到現在的1056家平臺。 同時，隨著17年末監督管理對p2p加強指導，推進整改和登記，許多違規平臺的問題開始暴露，出現了違約、清盤。 從17年8月開始，p2p平臺成交金額從2500億元左右銳減到今天的不到千億規模，今天的2月比去年同期減少了43%。 在這個過程中，原本不在統計范圍內的居民信用也回到了銀行表。

費用風險和風險

費用貸真的沒有促進費用。

現在居民短期借款中的支出貸款主要用于居民的日常支出。 因為這筆支出貸款的增加有助于增加居民的支出動力和支出能力。 我們采用了社會支出品零售總額來表示居民支出能力的增加。 但是，從去年10月到年末，居民短期消費貸款的增長率很快，年消費貸款同比上升了21.7%，除此之外，社會消費品零售總額與去年相比，限額以上的批發和零售額同比減少了0.45%左右。 研究發現，在此期間，短期貸款的現金流沒有很好地轉換為居民零售成本。

既然從年末到年末，沒有花錢花日常的錢，那你去哪兒了呢？ 我們認為第一流向了住宅市場。 從數據來看，年居民短貸款和非住房貸款的中長期貸款可以彌補費用高昂的貸款流動的差距。 年的住房貸款比16年增加了2.2兆美元，另一方面，居民中只增加了0.4兆美元，另一方面，居民的短期貸款比去年增加了1.2兆美元，因此認為其中的一部分實際上有流入樓市的可能性。 同時在年末，許多人民銀行分行緊急發文，規定限制向房地產市場貸款。

信貸流動很難控制

貸款從貸款企業流向個人后，由于缺乏監督和統計機構，很難判別其流向。 目前，根據貸款申請人申請時的理由，可以分為購買汽車、旅行等增值服務、裝修個人住宅、結婚、勞務費以及由上述貸款衍生的各種專業貸款。 但是，現在貸款的搜索機制非常困難，通常搜索其流程需要一定的人力物力。 因為這還沒有形成監管機制。

現在比較費用信貸的流動已經有很多地方政府制定了相應的法規。 法規多從加強貸款數量和批準開始，提高違規運用資金的成本。 例如，年10月，中國人民銀行廣州分行、中國銀行領域監督管理委員會廣東監察局共同發布了紅頭文件《關于加強個人支出貸款管理防止房地產市場融資資金違規的通知》。 金額超過100萬元或期限超過10年的個人綜合支出貸款幾乎不能發行。 各商業銀行在貸款前必須嚴格調查交易的真實性，嚴禁個人使用貸款資金用于生產經營、投資及購買住房首付或償還首付等行為。 年9月，人民銀行南京分行、江蘇銀監局發布了《關于加強個人消費貸款管理防止信用資金違規流入房地產市場的通知》，規定深入開展個人消費貸款業務自行調查，提高個人消費貸款業務的日常監測和檢查力。

從年初開始，短期借款的支出貸款與去年同期相比急速下降，從最高點的40%以上的增速下降到20%以上的增速。 這與加強p2p平臺的監督管理有關，大大減少了費用。 但是，社會消費品零售總額與去年同期相比的增長率難以滑動，總體比較平穩，增長率的減少幅度為1.7%，與消費貸款總額的一半相比減少幅度較小。 這表明居民日常使用的現金流很少依賴貸款，貸款基本用于大的耐用品。 另一方面，證明了迄今為止各地出臺的監督管理政策取得了一定的效果，對居民本來的零售行業沒有造成很大的沖擊。

在脫杠桿循環中，市場可能形成連鎖反應

在脫杠桿循環中，貸款可能導致不良率上升。 現在結構性杠桿確實實現了階段性目標，但防范金融風險的攻防戰是中長期任務，還沒有完全結束。 根據美國杠桿的經驗，在杠桿急速發展的背景下，貸款的不良率很有可能急速上升。 美國迅速去杠桿化，信用不良率迅速上升，從2006年3月的2.78%迅速上升到2009年9月的4.7%。 現在我國的支出不良率很低，基本在2%以下，是風險管理的水平。 但是，如果將來去杠桿的過程加快，信用不良率有大幅上升的風險。

而且，庫存大的費用貸與不動產有關，會在市場上形成連鎖反應，影響會變大。 對使用貸款買房的群體來說，他們使用貸款和抵押貸款杠桿比很高。 但是，如果房地產市場持續低迷，購買的住宅就無法得到，資金可能會用完。 這使銀行的支出貸款和抵押貸款的不良率迅速上升。 這是因為整個市場形成連鎖反應，提高銀行整體的不良率。

未來的趨勢

根據今年2月的金融數據，短期借款下降了，但在歷年初下降了，這一現象依然值得關注。 這次2月的短期貸款值為-1452億元，其中居民短期貸款當月值為-2932億元，公司為1480億元。 為了排除春節因素，我們發現居民短期貸款比去年同期下降2463億元，是近5年來的最低值，同時現在的支出占居民短期貸款的6成以上。

目前，房地產信貸流動的監管正在加強。 房地產調控措施依然嚴格，整體房地產市場低迷，在這種背景下，利用房貸相當于植入隱形炸彈。 3月8日，在第13屆全國人民代表大會第2次會議上，全國人民代表大會常務委員會委員長栗戰書表示:“集中執行黨中央確立的重大立法的幾個事項(民法審議、不動產稅法制定等)，加強立法調查、起草、事業，如期完成。” 這是因為根據政府的最新表現，必須多次“不炒住宅”，切實推進房地產稅的立法。 房地產調控政策在下半年不會大幅放寬，房地產市場銷售很可能會繼續維持在低位，下半年費用信貸的風險可能會更加明顯。

費用信貸對實體經濟造成損害，監管趨于嚴格，費用信貸難以進一步大幅增加。 銀行用信貸的方法對居民增加信貸投入，這會影響實體經濟，公司的融資難度和融資價格會增加。 同時資金流入房地產市場，間接推高房價，防止金融行業的空資金產生實際價值。 另外，去年以來，實體公司融資難融資貴一直是政府關注的問題。 這是因為我們認為將來會加強對費用信貸的監督管理。

債市策略

總體來說，今年房地產領域的繁榮刺激了居民支出信貸的迅速增加，在監管嚴格的管理下長時間支出信貸的增加略有減緩，貨幣政策寬松的條件下銀行的可投資資金增加，隨之居民的支出觀念轉變為短期信用支出， 但是，值得注意的是，今年2月除季節性因素外，居民短期借款依然明顯下降，這是短期現象，但將來對與監管方向對立的房地產領域的支出貸款可能難以再現， 短期內居民貸款對公司貸款有一定的擠出效應，實體經濟的融資環境依然是政府重點關注的問題之一，受此影響將來的貨幣政策將維持空松。 綜上所述，如果維持10年期國債收益率3.0%~3.4%的評價，將來再寬松的貨幣政策落地，10年國債依然有可能突破3%，達到2.8%的水平。

市場評論

利率債務

2019年3月26日，銀行間質押回加權利率幾乎下降，隔夜、7日、14日、21日、1個月分別為-7.88bps、6.65bps、-23.81bps、-1.99bps、25.23bps至2.54%、2.72%、87.87 10年分別從-0.89bps、-1.89bps、-1.73 bps、-1.98 bps變動到2.47%、2.74%、2.99%、3.06%。 上證綜合指數從1.51%下跌到2，2997.10，深證成指從1.94%下跌到9，9513.00，創業板從2.32%下跌到1，1630.19。

星期二中央銀行500億元的逆向回購到期了。

【流動性動態監測】跟蹤市場的流動性狀況，觀測從年初到現在的流動性的“給藥收入”。 另一方面，我們在逆向回購、slf、mlf等中央銀行的公開市場操作、根據國庫現金存款等規模計算總投入量的減量方面，我們于去年3月相對于去年12月的m0累計增加了4388.8億元，外匯占有金累計減少了4473.2億元，財政存款 此外，監視公開市場操作的到期日。

可轉換公司債券

可轉換市場評論

在月26日的轉換市場上，平價指數為96.06點減少1.97%，轉換指數為113.33點減少1.68%。 128支上市是可交易的轉換債務，5支上漲，123支下跌。 其中，凱發轉換債務( 9.56% )、天馬轉換債務( 3.35% )、康泰轉換債務( 2.03% )上升，廣電轉換債務(-8.12% )、道氏轉換債務(-6.07% )、長期轉換債務(-5.98% )下降。 128支可轉換的正股，13支上漲，115支下跌。 其中，凱發電( 10.04% )、天康生物( 9.99% )、天馬科技( 4.31% )上漲，廣電網絡(-10.02% )、旭升股份(-10.00% )、杭電股份(-8.13% )下跌。

可轉換市場周的觀點

上周的轉換市場依然表現出靈活性，很多券上漲，有些熱點板塊的券也表現出不亞于正股的高靈活性。 隨著權益市場的逐漸穩定，下修、回購等條款游戲也回到了舞臺中央。 短期內，權益市場暫時觀望心情強烈，建議映射到轉換市場，從兩方面向投資者出手，逐漸兌現高價優惠券的貝塔收益，尋找aphla增量的機會。

上周新市場的變化意味著轉換的一級市場進入了新階段。 新市場的一些變化主要出現在網購環節，前期轉換的強烈表現和更有魅力的發行條款的成功吸引了越來越多的賬戶進入新的環節，但是在信用購買規則下出現了一些多賬戶過度頂級購買的現象。 隨著這次緊縮，在一級市場的簽字率預計將明顯上升，換句話說，機構投資者在一級市場獲得足夠小費的難度將降低，部分新股上市后的人氣將減弱。 總之，清除亂象有助于轉換市場更健康和更迅速的發展。

我們在上周的周報中詳細討論了二次市場的新變化。 隨著年報和第一季度報逐漸進入公開期，考慮到領域領導人在轉換市場上的選擇有限，雖然部分前期的預期較弱，但我建議大家關注最近出現一定好轉態勢的相關板塊。 除了以前傳下來的基本面阿爾法，我們更關注正股水平波動率下的潛在券阿爾法，其中以已經修理過的券為方向。 現在的發行者已經充分理解了可轉換債務等產品的特征，可轉換股價不是發行者的最終目標，可能只是開始。 因為其中有aphla的機會。 關于以前傳達的beta機會，我們依然重申了精選、弱留強的宗旨，大基礎設施、5g等板塊依然是重點方向。

執行到具體的操作層面，我們建議依然掌握兩條線。 一是以溢價率為核心參考要素，關注在充分彈性的背景下潛在的貝塔收益，掌握部分領域景氣度提高或政策支持的部分目標，以基礎建設、新能源、軍事工程、媒體、通用電子等方向為主 二是以價格為中心的參考要素，建議在上漲空之間相對充分的背景下關注潛在的阿爾法收益，具體關注環境保護、汽車產業鏈等方向。

具體來說，如果報銷條件序列的目標得到滿足或觸發，請投資者再次確認逐步實現收益的建議，從這種目標的組合開始逐步移動。 要點建議關注長證可轉換債、天康可轉換債、旭升可轉換債、國禎可轉換債、光華可轉換債、百合可轉換債、航空可轉換債、海爾可轉換債、凱發可轉換債、嶺南可轉換債和銀行可轉換債。

風險提示:個券相關企業的業績出乎意料。

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